辉达平台注册公司拥有纺丝、织造、染整全产业链，20余年发展中通过产业链延伸及产能扩张铸就锦纶一体化龙头地位，21年民用锦纶6/民用锦纶66产能规模位居国内第四/第一。以锦纶长丝为主导产品、内销为主、21年收入分别占比42%、85%。受益于差异化锦纶长丝投产放量、21年业绩高增，22H1国内疫情对业绩有所扰动。

　　产品升级+循环再生成为锦纶行业发展趋势。锦纶因其强度、耐磨耐寒、亲肤性突出、21年占化纤比重提升至6.4%，相较海外的9%仍有提升空间。从细分品类看：

　　1）锦纶6：12年己内酰胺国产化打开发展空间，目前民用CR10约48%，差异化升级是方向。

　　2）锦纶66：性能卓越，此前因上游己二腈被海外寡头高度垄断、成本高市场小。22年己二腈国产化进程开启，供给端卡脖子问题逐步得到解决，下游需求有望释放，锦纶66将迎来快速发展，我们测算未来4年锦纶66有望产能增加78%、价格下降48%。格局较为集中，台华新材为国内民用锦纶66龙头。

　　3）再生锦纶：环保价值突出，符合政策鼓励方向及下游品牌可持续发展理念，成为行业发展新趋势。

　　1）需求端，锦纶因其性能优势适用于户外运动、瑜伽服等景气度较高领域，下游需求持续向好。对标海外，锦纶占化纤比重、锦纶66占锦纶比重、民用锦纶66占锦纶66比重，均有提升空间，21年我国锦纶/锦纶66/民用锦纶66产量分别是415/39/3.9万吨，综合考虑在各自细分领域的份额提升，三者未来空间有望分别同增45%/581%/922%，锦纶66尤其是民用锦纶66、上游供给瓶颈突破后前景广阔。

　　2）供给端，22年公司启动锦纶新材料一体化项目，规划五年时间分四期扩张长丝、坯布、面料及上游切片。项目满产后，我们预计贡献营收超100亿元、21-30年收入CAGR17%，同时差异化高附加值产品占比提升+四期战略性布局上游切片、将促毛利率提升，利润端增速有望超越收入端、实现长期较快增长。

　　差异化产品布局+民用锦纶66先发优势，竞争壁垒凸显。我们认为，台华新材通过产能扩张、有望率先受益于锦纶行业尤其是锦纶66瓶颈突破机遇，主要基于如下竞争优势：

　　1）行业地位突出：锦纶6产能位居国内民用前五，且主要布局差异化高附加值产品；锦纶66为国内民用龙头，先发优势明显；目前为国内民用锦纶66唯一扩产企业、稀缺性有望维持。

　　2）垂直一体化优势：生产管理效率高，成本优势突出，直接触达客户满足快反要求。

　　3）具有技术壁垒：先进生产设备+技术积累，促公司锦纶66良品率领跑国内竞争对手、接近海外巨头良品率水平、对新进入者构成进入壁垒。

　　盈利预测与投资评级：22年上游己二腈国产化进程开启，有望带来锦纶66历史性发展机遇。作为国内民用锦纶66龙头，公司深耕行业二十余年，21年提出五年全产业链产能扩张规划，凭借先发优势以及较强竞争壁垒，有望充分分享行业扩容空间，同时在锦纶6的差异化布局以及再生锦纶的拓展，将进一步巩固行业龙头地位。我们预计22-24年归母净利分别同比+9.7%/+49.7%/+33.3%，对应PE为18/12/9 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复、原材料价格大幅波动、产能及扩张不及预期、锦纶66市场扩容低于预期等。

　　全产业链布局，锦纶行业一体化生产龙头。台华新材成立于2001年，深耕锦纶行业二十年，拥有完整的锦纶研发、纺丝、织造、染整及销售一体化产业链，2017年于上交所上市，是国内锦纶行业一体化生产龙头。截至21年拥有年产锦纶长丝18.5万吨、坯布5.6亿米、染色加工面料1.6亿米的生产能力，为全球品类最为齐全的锦纶生产企业之一。

　　以锦纶为主，定位高端，差异化优势显著。公司产品可分为锦纶长丝、锦纶坯布、功能性成品面料和部分涤纶产品，其中：1）锦纶长丝种类丰富，能够满足消费者抗菌、环保、阻燃、透气等不同需求，具有差异化优势；2）锦纶坯布通过特殊设计和工艺织造，在平整度、均匀性、质量稳定性等各方面均优于同行，满足市场多元化需求；3）锦纶面料产品覆盖环保健康、户外运动、特种防护三大系列，定制开发多种高档功能性面料；4）为了满足国内外的优质客户（如迪卡侬、安踏、乔丹）的需求，公司根据订单生产少量涤纶产品，是锦纶产品之外的有益补充。

　　锦纶长丝品类丰富，产品应用广泛。1）公司生产的锦纶长丝按其工艺主要分为前纺生产的全牵伸丝（FDY）、后纺加工的空变丝（ATY）和拉伸变形丝（DTY），其中 ATY由 FDY 进一步加工而成、DTY 由 POY（未完全拉伸的长丝）进一步加工而成；2）按照原料类别的不同，可分为锦纶6、锦纶66和再生环保锦纶，产品应用较为广泛，能够应用于针织/梭织成衣、家纺产品、羽绒服、户外轻量冲锋衣、贴身内衣、瑜伽服、军用纺织品等各种领域。

　　锦纶长丝、内销市场贡献主要收入。公司21年营收42.57亿元、归母净利4.64亿元。分产品看，21年锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶面料/涤纶产品/其他收入占比分别为42%/27%/15%/13%/2%；分地区看，境内/境外收入分别占比85%/15%。22H1公司锦纶长丝/坯布(包括锦纶及涤纶)/成品面料(包括锦纶及涤纶)/其他收入占比分别为49%/19%/29%/3%、境内/境外分别占比81%/19%。

　　客户资源优质，与国内外知名品牌建立稳定合作关系。凭借产业链优势及差异化高端产品，公司在客户中形成较高美誉度，合作客户包括迪卡侬、探路者、C&A、H&M、乔丹、安踏等国内外知名品牌，其中：迪卡侬与公司保持良好合作关系、17年-21H1迪卡侬稳定为公司第一大客户；超盈国际作为Lululemon及维密的供应商、是公司前五大客户之一，21H1受益于内衣销售订单回升及运动服装销售订单持续增长、超盈国际收入同增47.6%、带动公司来自于超盈国际销售额同增276.6%。

　　1）2007-2012年：通过并购逐渐向上下游产业链进行延伸。2001年公司成立之初主要从事锦纶织造业务（产品为锦纶坯布），2007年5月合并台华织造进一步夯实织造业务、12月收购高新染整向下游切入染整业务，2010年收购从事锦纶坯布织造业务的福华织造，2011年6月收购嘉华尼龙后向上布局锦纶长丝生产，正式完成集锦纶长丝、纺织、染色及后整理为一体的全产业链布局，2012年收购伟荣商贸、陞嘉公司拓展锦纶长丝销售业务，并设立华昌纺织收购嘉兴华秀经营性资产、织造业务进一步扩张。

　　2）2013-2015年：供需走弱，公司暂缓扩张脚步。2013年公司6.5万吨差异化锦纶长丝投产，但受到欧债危机、国内经济增速放缓的影响，国内外纺织行业及需求端较为疲软。同时从2014年下半年开始，原油价格开始大幅下跌，供给端价格下降带动公司锦纶产品价格下行，公司暂缓产能扩展脚步。

　　3）2016年至今：产能扩张进一步巩固龙头地位。2016年起锦纶市场需求回暖，2017年公司IPO上市后，后整理、染色、坯布项目陆续建成投产，2021年锦纶长丝项目投产，完成全产业链产能扩张。2022年公司淮安基地绿色多功能锦纶新材料项目开工建设，如项目顺利进行，将会完成新一轮锦纶长丝、坯布、成品面料全产业链产能扩张，龙头地位进一步巩固。

　　受益于锦纶长丝投产放量、差异化产品占比提升，公司2021年收入利润均实现高增。2012-2021年公司营收/归母净利CAGR分别为11%/15%，分阶段看：

　　1）12-15年国内纺织业及下游服装业需求下行、公司收入增速放缓，由于上游原材料石油价格大幅下跌拖累毛利率、归母净利逐年下滑。

　　2）16-17年公司募投项目逐渐投产、下游需求较为旺盛，收入端稳定增长，油价逐步回升叠加期间费用率优化、利润大幅提升。

　　3）18年由于Q4终端需求走弱、部分合作品牌冬装备货未翻单，收入增速回落，公司储备较多高成本原材料导致毛利率受损、叠加大幅计提资产减值损失，利润端受损较为严重。

　　4）19-20年受到疫情冲击导致公司订单减少、库存压力较大，短期业绩承压。

　　5）21年在下游需求回升、化纤产品价格上行、公司锦纶长丝产能逐步释放的带动下，公司业绩大幅增长，实现营收42.57亿元/yoy+70%、归母净利润4.64亿元/yoy+287%。

　　6）22H1营收20.48亿元/yoy+11%、归母净利润2.39亿元/yoy-8.35%，收入端增速放缓主要由于22Q2国内疫情反复导致下游需求受到抑制，利润端增速回落主因原材料、能源及物流成本高企、新项目建设期间管理及研发费用投入增加所致。

　　分产品看，锦纶长丝增速靓丽，贡献21年主要收入增量。21年锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶面料/涤纶坯布/涤纶面料收入分别同比+113.69%/+67.05%/+47.76%/-23.25%/+21.65%，收入占比分别为42.22%/26.15%/14.82%/1.83%/10.41%。除涤纶坯布需求下行导致相关收入有所下滑外，其他产品均实现双位数以上增长，其中锦纶长丝受益于供需两旺（需求回升+产能释放），收入翻番。22H1锦纶长丝/坯布（包括锦纶+涤纶）/面料（包括锦纶+涤纶）收入分别为10.1/3.9/5.9亿元，锦纶长丝收入占比继续提升至49%、较21年底提升7.25pp，坯布业务受到需求下行影响、我们预计销售收入出现回落，面料业务在产品升级带动下、我们预计收入同比回暖。

　　锦纶产品整体盈利水平与原油价格相关性较高。台华新材锦纶长丝原材料主要是己内酰胺、己二腈等石油制品制成的锦纶切片，直接材料成本占比近70%，因此公司盈利水平受原材料价格影响较大。由于公司价格传导能力较强，因此盈利水平与原材料价格呈正相关关系。分产品看，不同环节产品毛利率（长丝、坯布、面料）对油价的反应不同，通常上游长丝毛利率受油价影响程度最大，坯布、面料毛利率受影响程度相对较小。

　　复盘来看，近年来公司产品毛利率变动除了原材料价格波动影响，同时还受到产品结构变化（差异化产品占比）影响：1）2012-2015年油价大幅下行，公司锦纶产品毛利率整体下滑，其中锦纶长丝影响程度大于锦纶坯布、面料；2）2016-2017年油价回升，锦纶产品毛利率上行，成品面料毛利率提升幅度大于坯布、长丝，主要为高附加值功能性面料占比提升所致；3）2018-2020年油价下跌，锦纶成品面料、坯布毛利率同比下滑，锦纶长丝毛利率逆势提升7pp、主因高附加值差异化锦纶长丝占比提升；4）2021年油价上行，同时在锦纶长丝产能爬坡、高附加值产品占比增加带动下，公司整体毛利率同比+3.75pp至25.54%，其中锦纶长丝及锦纶坯布毛利率分别同比+2.96pp/+9.61pp，锦纶坯布毛利率改善较多、主因差异化产品占比提升，锦纶面料/涤纶坯布/涤纶面料毛利率分别同比-0.46pp/-6.07pp/+4.91pp。

　　期间费用率较为稳定，22H1盈利能力短期承压。12-20年公司期间费用率较为稳定，整体位于10%-15%区间。21年公司期间费用率为12.09%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.27%/4.70%/1.05%/5.07%、分别同比-0.13pp/-0.93pp/-1.10pp/-0.50pp，收入端大增背景下期间费用率摊薄改善。毛利率提升、费用率下降共同带动下，21年归母净利率同比+6.11pp 至10.89%。22H1归母净利率为11.69%、同降2.52pp，主因：1）疫情反复影响下物流成本提升、原材料成本上涨及能源价格提升导致毛利率同降3.55pp至24.61%；2）期间费用率上升1.57pp至13.09%，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.21pp/+0.76pp/-0.15pp/+1.16pp，我们预计期间费用率增加主要由于淮安新项目建设导致职工薪酬增长及差异化产品研发投入增加所致。22H1扣非后归母净利率同降5.15pp至8.33%，降幅大于归母净利率主要系政府补助同增0.8亿元所致。

　　公司股权较为集中，股权结构稳定。公司实际控制人为董事长施清岛先生与其姐姐施秀幼女士，合计持有56.35%的股份，控制权较为集中。此外，股东华南投资及其一致行动人华秀投资合计持股19.11%，公司股权结构相对稳定。

　　公司管理团队行业经验丰富，激励机制完善。公司主要高级管理人员从事锦纶纺织行业多年且保持稳定，积累了丰富的生产和管理经验，具有良好的专业判断能力和市场洞察力。董事长施清岛先生和总经理沈卫锋先生均从事纺织行业20余年，管理经验和行业实践经验丰富。2021年公司发布限制性股票权激励计划，涉及到公司董事、副总经理、财务总监及102名核心骨干，将核心员工与公司利益绑定，有利于保障公司团队稳定、充分调动员工积极性。

　　锦纶为化学纤维中第二大类产品，进一步可细分为锦纶6、锦纶66等类型。锦纶制备工艺较为复杂，上游原材料（如锦纶6原材料己内酰胺、锦纶66原材料己二腈等）制备难度较高，过去主要掌握在海外龙头手中，因此国内生产放量一度受到较大限制。2012年国内己内酰胺生产技术逐渐成熟、产能大规模投放，己内酰胺依赖进口状况逐渐被打破、价格逐渐下滑，带动锦纶6产业迎来快速发展。2022/7/31中国化学与齐翔腾达合资的天辰齐翔20万吨己二腈项目已经开车成功并产出己二腈优级产品，锦纶66原材料己二腈国产化进程已开启，我们认为锦纶66产业有望复制锦纶6发展路径，从供需两端打开发展空间。台华新材作为国内民用锦纶66生产龙头，有望深度受益。

　　化纤为纺织行业上游主要原材料。纺织行业上游基础原材料包括天然纤维与化学纤维，其中天然纤维以丝毛棉麻为原材料、发展起源较早，化学纤维以天然或人工合成高分子物质为原料、生产技术大约在1970年代从海外引进中国。与天然纤维相比，化纤具有耐磨、耐光、易洗易干等特点，除纺织业外，还被广泛应用于交通、汽车、建筑、医疗等领域。根据原料不同，化学纤维分为合成纤维和人造纤维，其中合成纤维包含涤纶、锦纶、腈纶、维纶、丙纶、氯纶，人造纤维包含天丝、莫代尔、粘胶等。

　　国内化纤行业稳健发展，涤纶、锦纶为前两大化纤品类。据中国化纤工业协会，21年我国化纤产量为6709万吨，13-21年产量CAGR为6.2%，发展较为稳健。分品类看，涤纶是我国化纤行业中最大品类，21年产量占化纤整体比重达82%，涤纶具有强度高等特点、广泛应用于普通服饰面料；锦纶为第二大品类、占比约6%，具有染色性好、耐磨性好、重量轻等特点，广泛应用于民用的户外运动服饰及军用的降落伞等安全物品。

　　锦纶性能优势突出，近年来发展较快、占化纤比重有所提升。锦纶（俗称尼龙，化学名称PA）具有高强耐磨、耐低温、吸湿、耐腐蚀等突出性能，使得锦纶面料具备质量稳固、性能稳定等优势，成为制作高端贴身运动服饰、极端户外运动服的首选。13-21年我国锦纶产量从211万吨增长至415万吨、CAGR为8.8%，锦纶产量占化纤行业比重亦从05年的4.2%提升至21年的6.4%。据Marketsand Markets数据，2020年全球锦纶市场规模437.7亿美元。

　　当前我国锦纶渗透率低于全球平均水平，未来有望保持较快增长。2021年全球锦纶产量占化纤总产量的比率约为9%，我国锦纶产量占化纤总产量的6%，随着锦纶在功能性服饰、户外用品等民用领域需求逐渐替代涤纶产品、同时供给端突破限制，锦纶渗透率有望进一步提升，未来发展空间较大。

　　目前国内锦纶产业以锦纶6为主、锦纶66暂时受制于上游原材料技术瓶颈。锦纶根据不同标准分为多种品类：1）按分子结构，可分为锦纶6、锦纶66，2021年我国两者产能比例约为91:9，其中锦纶66目前受制于上游原材料己二腈生产技术瓶颈、成本昂贵，对标全球两者产能比例56:44，国内产能空间尚未打开。2）按纤维长短，可分为锦纶长丝和锦纶短纤，其中以长丝为主，21年锦纶长丝占锦纶总产量的95%。3）按用途，可分为产业用和民用锦纶，其中产业用主要用于汽车轮胎帘子布、传送带、帐篷等，民用主要用于服装面料，民用锦纶对精细度、染色均匀性等要求更高。21年我国锦纶6/锦纶66民用占锦纶整体比分别约为50%/10%、全球该数据分别约为50%/15%。

　　下文将按常见的分子结构分类方式对主要锦纶品类（锦纶6、锦纶66）的市场状况及竞争格局进行梳理。此外，由于再生锦纶环保价值突出、发展潜力较大，为国家政策及下游服装品牌共同倡导的发展方向、也是台华新材未来较为重视的锦纶品类，因此对再生锦纶行业情况也进行分析。

　　己内酰胺国产化前国内锦纶6发展受限。锦纶6上游重要原材料为己内酰胺，早期由于己内酰胺制备技术被国外龙头垄断，我国己内酰胺高度依赖进口、2005年己内酰胺进口依存度达70%。2002年中石化与荷兰帝斯曼成立南京帝斯曼公司，推动国内PA6上游原材料己内酰胺产业发展，己内酰胺依赖进口的状况逐渐被打破。

　　己内酰胺2012年开始大幅投产。己内酰胺生产装置的上游必须配套有炼油装置，生产装置投资较大、生产工艺流程复杂，且技术难度高。2011年之前国内己内酰胺产业布局不合理，国内尚未实现己内酰胺产能大规模投放。直到2012年，南京帝斯曼化工、巴陵石化、中石化石家庄化纤、巴陵恒逸和山东海力化工等公司开始大幅投产，国内己内酰胺产能开始释放。

　　伴随己内酰胺国产化技术成熟，国内己内酰胺产量快速释放、价格明显下滑。随己内酰胺大幅投产，12-16年己内酰胺价格从2.0万元/吨下滑至1.1万元/吨，促国内己内酰胺产量从72万吨增至211万吨、CAGR达31%，己内酰胺价格下行带动锦纶6价格下移、产量增长，12-16年锦纶6价格从2.2万元/吨下滑至1.3万元/吨，锦纶6产量约从168万吨增至300万吨、CAGR为16%。

　　随己内酰胺国产技术突破，国内锦纶6生产商增多，截至21年我国民用锦纶6产能主要集中于福建、浙江和广东等省，以民营企业为主、CR 10约48%。随着国家环保要求趋严、行业落后产能逐渐被淘汰，锦纶行业集中度有望进一步提升。

　　近年来随着我国消费者生活品质不断提高，对于吸湿排汗、抗菌、抗紫外线等功能性及差异性的高端锦纶6产品需求快速增长，技术进步推动下超细旦、负离子等差异化产品不断涌现，锦纶6产品差异化率由12年的55%提升至16年的61%。行业龙头如恒申集团、台华新材、福建鑫森等扩张差异化产品产能，生产高附加值、差异化、功能性锦纶6成为行业未来发展方向。

　　锦纶66生产受限于原材料己二腈环节“卡脖子”、成本较高，产量较低。过去我国锦纶66产业链缺少原材料己二腈的生产工艺，“己二腈-己二胺-锦纶66”产业链被海外寡头高度垄断。2020年己二腈全球供应商CR5达80%，其中英威达占比55%、是唯一对外大量出售己二腈的生产商。受限于高昂的己二腈进口成本，2020年我国锦纶66产量约38.7万吨、约占全球锦纶66产量（约317万吨）的12%。

　　2015年以来，国内自主己二腈技术加速突破。为解决己二腈生产“卡脖子”问题，国内企业多年来持续进行研发尝试。20世纪70年代中石油辽阳分公司曾引进己二腈生产技术，但因成本过高于2002年停产。2015年山东润兴化工采用丙烯腈电解法，在进行试生产时发生爆炸导致项目停滞。2019年7月齐翔腾达公告由中国化学集团和齐翔腾达共同设立的天辰齐翔已攻破己二腈合成技术，开始投资年产20万吨的己二腈生产设备，工期3年、第4年正式运营。2019年2月英威达亦与上海化学工业区合作启动年产40万吨己二腈生产基地、20年开始建设。

　　2022年7月，己二腈国产化进程开启。2022/7/31，中国化学与齐翔腾达公告，双方合资的天辰齐翔20万吨己二腈项目已经开车成功，并产出己二腈优级产品，标志由我国自主研发的、最为主流的丁二烯氰化法制备己二腈已经实现工业化装置的零突破、打破了我国锦纶66产业链被掣肘的局面。21年我国己二腈需求量约31万吨，其中超20万吨依赖进口、进口依赖度超65%。目前国内多家企业均已开始建设己二腈产能，截至22年在建和规划产能约170万吨，我们预计截至22年底可增加产能约75万吨。

　　锦纶66较锦纶6性能更优，应用领域广泛。由于分子结构差异，锦纶66除了具备锦纶多数优质特性外，在强伸性能、抗弯刚度、抗扭曲和热力学等性能上均优于锦纶6，当前锦纶66在产业用领域（工程塑料）应用较为广泛。此外，由于锦纶66还具备柔而韧特性，因此在民用领域中的高端服饰、户外功能性服饰以及贴身衣物（如内衣、瑜伽服）等领域受欢迎程度较高。

　　民用领域渗透率有望逐步提高，锦纶66迎来全新发展机遇。受限于供应紧张导致PA66价格高企，民用领域难以负担锦纶66昂贵成本（21年锦纶66价格最高点4.3万元/吨、为锦纶6的2.9倍），锦纶66民用领域渗透率较低。根据IHS数据，22年全球锦纶66消费中约60%应用于工程塑料领域、仅40%用于合成纤维，而锦纶6下游合成纤维生产占比达80%。参考锦纶6国产化过程，随锦纶66生产技术不断成熟、供给放量，下游应用场景进一步丰富、需求得以释放，国内锦纶66行业有望迎来快速发展期。

　　定量大致测算未来4年（2023-2026年）己二腈成本优化下锦纶66市场打开情况：

　　产能方面：我们预计约助推PA66产能增加78%。参考2012-2016年己内酰胺价格下行与锦纶6产量增长之间的关系：己内酰胺价格下降1%、PA6产量增加1.7%，己二腈量产后大概率价格大幅下降，我们从己二腈价格入手，分析PA66产量打开的速度，假设23-26年己二腈价格降幅达45%（根据12-16年己内酰胺价格从2.0万元/吨下滑至1.1万元/吨），我国PA66产量约增加78%。

　　价格方面：我们预计约带动PA66价格下降48%。参考PA66与PA6价格比例关系：截至2022H1，PA66价格约为3.65万元/吨、与PA6价格之比约为2.66，但在2012年己内酰胺量产、PA6价格下行之前，PA66与PA6价格之比仅为1.34，我们假设23-26年己二腈量产、PA66价格下行后，PA66和PA6的价格之比回归至1.34，如PA6价格维持19-21年的1.4万元/吨，则PA66价格或回落至1.88万元/吨、较当前降幅约为48%。

　　2020年全球锦纶66产能约317万吨（其中民用锦纶66约48万吨），主要集中于北美、东北亚、西欧，玩家仅20多家，CR5超80%，行业集中度较高。我国锦纶66生产企业多布局工业用丝，其中本土企业仅台华新材、银珠集团布局民用领域（产能分别为3万+/1.6万吨），海外生产企业Nilit（屹立）于苏州拥有约1.2万吨民用锦纶66产能。由于行业规模相对较小、原材料供给受限、良品率低等问题，行业玩家较少集中度较高、21年产能CR5近90%，其中神马集团工业用锦纶66占比44%、排名第一，台华新材占比8%、总产能排名第五、民用锦纶66排名第一。

　　再生纤维具有可循环再生的环保特性，再生锦纶为其中的一类。再生纤维是以废弃纺织品及其制品为原料，利用物理或化学法回收技术制备而成的绿色纤维，再生锦纶为再生纤维的主要组成成分之一，再生纤维具有节能环保特点，实现了纤维-纤维的闭环循环。再生纤维的理化性能与原生纤维相当，回弹性、滑爽度等指标甚至超过原生纤维。

　　再生锦纶的制备方法根据再生原理主要可分为物理法、化学法。物理法具有生产工艺简单、工艺流程较短且生产成本较低的特点，我国再生纤维70%-80%产能均使用物理法，但是物理法随着加工次数增加，再生纤维的特性黏度、分子量分布和杂质含量都不断发生变化，最终无法回收。化学法能够解决物理法的技术困难，实现废弃纤维的完全循环再利用。由于技术水平要求较高，全球尚未形成大规模应用化学法的再生锦纶生产线，台华新材为国内首家应用化学法生产再生锦纶的企业，引领再生锦纶行业技术发展。

　　再生纤维符合环保政策鼓励方向。我国作为世界最大的化纤生产和应用大国，化纤行业生产能耗较大，同时带来较为严重的废弃物污染问题。基于此国家发展改革委、商务部、工业和信息化部三部门22年联合发布《关于加快推进废旧纺织品循环利用的实施意见》提出，至2025年废旧纺织品循环利用率达到25%、废旧纺织品再生纤维产量达到200万吨；至2030年废旧纺织品循环利用率达到30%、废旧纺织品再生纤维产量达到300万吨。国内产业政策不断推出，指明未来化纤行业可循环再生的发展大方向。

　　下游品牌积极宣传可持续发展理念，再生材料成为新潮流。再生纤维在满足消费者对服饰使用需求的基础上，也符合绿色环保和可持续发展的理念。随着消费者对时尚环保要素重视度不断提升及ESG对环境因素监管力度不断加大，国际品牌如Adidas、Nike、ZARA和Gucci等大牌近年来陆续公开表明支持可持续发展态度，承诺未来可再生纤维使用占比将会大幅提升。再生纤维符合消费者及品牌需求，行业发展空间广阔，循环再生逐渐成为行业发展新趋势。

　　3.1. 需求端：民用锦纶66发展前景广阔，台华新材充分分享行业发展红利

　　锦纶广泛应用于增速较快的运动鞋服领域，需求空间广阔。2021年中国运动市场规模为3718.2亿元，2016-2021年CAGR为14.32%。据欧睿预测，2026年中国运动鞋服市场规模将进一步增长至6644亿元，2021-2026年CAGR为12.31%。根据国务院2021年8月颁布的《全民健身计划（2021-2025年）》，到2025年，中国体育产业总规模将达到5万亿元。与其它服装细分领域市场规模相比，中国运动鞋服行业增速最快，为上游锦纶需求带来广阔空间。

　　锦纶66性能优越，可应用于瑜伽服、内衣等贴身衣服领域。根据欧睿数据，2021年内衣/瑜伽行业规模分别为2630/449亿元，分别同比增长18.09%/16%，2017-2021年CAGR分别为5.43%/13.98%。根据艾瑞咨询数据，预计2023年内衣市场规模将达到343亿元，终端需求景气度较高。

　　相较海外，民用锦纶66发展空间广阔。2022年前上游关键性原材料己二腈的供给有限，锦纶66价格高企，对下游需求形成一定限制。与锦纶6相比，当前国内锦纶66在民用领域使用较少、占比仅10%（锦纶6民用丝占比达50%）。随着2022年己二腈国产化生产放量、价格下行，有望带动锦纶66进入快速放量阶段、并有望在民用领域中得到广泛应用。

　　若仅考虑单一品类的份额提升：1）锦纶：21年我国化学纤维/锦纶产量分别为6709/415万吨，目前我国锦纶占化纤总产量比重仅为6%，若以全球9%的比例测算，锦纶产量有望升至604万吨左右、较当前有45%的提升空间。2）锦纶66：海外锦纶66占锦纶总产量的比例约为44%，目前我国锦纶66占比仅为9%、约39万吨，参照国际经验，若锦纶66占比提升至44%，锦纶66产量约达182万吨、较21年提升3.68倍。3）民用锦纶66：对标全球锦纶66民用丝占锦纶66比例15%，假设未来中国民用锦纶66占锦纶66比重从目前的10%提升至15%，民用锦纶66产量规模有望由21年3.9万吨提升至5.9万吨、较当前提升0.5倍。

　　整体来看，2021年我国锦纶、锦纶66、民用锦纶66的产量分别是415、39、3.9万吨，若综合考虑锦纶/锦纶66/民用锦纶66在各自细分领域的份额提升，则锦纶/锦纶66/民用锦纶66未来空间有望分别同比增长45%/581%/922%、至604/266/40万吨。

　　民用锦纶66在国内具有高度稀缺性，使得公司充分分享下游需求增长红利。台华新材为国内生产民用锦纶66的龙头企业、能够满足快速发展的运动品牌需求，有望分享瑜伽等功能性运动服饰及户外专项运动服饰快速发展的红利、携手品牌客户共同发展。公司终端客户包含国内外知名运动/内衣品牌如Lululemon、维密、李宁、安踏等。1）海外品牌：主要有Lululemon、维密等，用于瑜伽服、高端内衣等产品。16-21年在女子健身、瑜伽行业快速发展带动下，Lululemon营收持续较快增长、CAGR达17%。维密经过18-20年调整、21年恢复增长。2）国内品牌：国内露营、瑜伽风潮盛行，李宁、安踏等国产品牌亦积极布局功能性运动服饰，开始开发使用锦纶66制成的高端瑜伽服。

　　中小企业出清，公司有望优先受益行业需求增长。21年锦纶切片原材料短期大幅提涨、涨幅超30%，中小企业抗风险性较差、部分落后产能淘汰、行业加速出清。公司作为行业龙头具有突出的产能规模及生产工艺优势，锦纶66差异化产品得到市场验证，除了对接品牌代工厂，部分品牌方还指定公司作为锦纶长丝供应商。结合产能端扩张，公司有望优先受益行业需求增长、市占率进一步提升。

　　把握锦纶行业高景气度行情，全产业链产能扩张有序推进。公司主要产能均位于浙江嘉兴和江苏吴江等长三角地区化纤纺织产业集群带，市场拓展较为顺利。为满足市场需求，公司上市以来进行多轮锦纶面料、锦纶坯布业务产能扩张。由于锦纶长丝业务2016年开始受到产能瓶颈的制约，2019年7月公司启动建设12万吨高性能锦纶纤维项目，并于2021年初产能逐步释放。2021年公司拟投资不低于120亿建设淮安绿色多功能锦纶新材料一体化项目、计划5年内分四期进行全产业链产能扩张。截至21年公司锦纶长丝/坯布/染色/后整理产能分别为18.5万吨/5.6亿米/1.6亿米/0.6亿米。

　　5年产能规划拉开序幕，打开公司增长空间。21年10月公司公布淮安五年产能扩张项目，项目一共分四期建设，其中一期计划扩产10万吨再生锦纶长丝、6万吨PA66，预计2023年6月投产；二期计划扩产6万吨PA66、预计2024年12月投产；其余包括坯布、染整、PA6等产能建设尚未确定进展。据公司公告披露，四期项目共需投资约144亿元，其中公司计划101亿元来自银行借款，33亿元自筹。

　　◼一二期项目落地有望带动公司业绩进一步增长。伴随己二腈国产化、价格下移、锦纶66需求有望迎来释放。23年公司PA66产能有望实现翻倍以上扩张、充分满足市场需求。此外，由于PA66及再生锦纶盈利水平较高，因此一二期项目落地有望带动公司盈利水平显著上行。

　　◼三四期项目延伸上下游，战略性布局上游锦纶6切片业务。在上游锦纶长丝产能充分扩张后，公司计划在三期项目布局下游坯布及染整环节、四期项目战略性布局PA6差别化聚合项目（即锦纶6切片业务）。公司立足锦纶行业，纵向继续延伸至上游锦纶原材料业务、下游夯实与品牌端连接紧密的坯布面料环节，形成“锦纶聚合+纺丝+织造+染整”的一体化更加完整的锦纶产业链，进一步强化协同效应，持续提升公司的综合竞争力。

　　锦纶长丝、面料业务产能利用率提升空间较大。17-21年公司锦纶产品产销率接近100%，下游在手订单充足、需求持续向好。

　　1）锦纶长丝：17-20年长期处于满负荷生产状态，产能利用率均维持100%以上，2021年初公司12万吨锦纶长丝项目投产，产能爬坡期内公司锦纶长丝产能利用率下滑至71%，随着新增产能逐渐释放，未来锦纶长丝产能利用率有较大提升空间。

　　2）锦纶坯布及面料：2019-2020年公司锦纶坯布、锦纶面料受到下游市场需求低迷的影响，产能利用率连年大幅下滑。21年下游需求回暖，公司坯布业务产能利用率率先触底反弹，产能利用率约恢复至98%、接近19年疫情前水平，面料染色及后整理业务产能利用率约为76%/88%，尚未达到19年86%/90%的水平。

　　3.2.2. 空间测算：四期项目有望合计贡献100亿元以上收入增量，利润端增速超收入端、实现长期高增

　　2）坯布项目：销量方面，由于公司锦纶坯布耗用:面料产出比率约为1:1，我们假设锦纶坯布首先满足面料1亿米内部耗用需求，对外销售2亿米。受益于产品升级，吨售价较21年略有提高。

　　3）面料染整项目：由于公司以锦纶业务发展为中心，且锦纶面料较涤纶面料毛利率更高，我们预计1亿米面料染整项目均用于锦纶面料业务扩张。因差异化占比提升，公司锦纶面料售价较21年略上行。

　　以100亿元收入增量计算，若2030年达到满产状态，21-30年期间公司收入CAGR超15%。根据公司淮安项目投资建设进度规划，预计至2027年项目完全建成，考虑到产能爬坡周期、我们预计项目至2030年达到满产状态，在仅考虑淮安项目贡献的前提下，21-30年收入CAGR达17%。

　　公司利润端增速有望超越收入端、实现长期高增。我们认为公司未来利润端增速将超过收入端，主要由于：

　　②四期项目战略性布局上游锦纶6切片、锦纶产业链进一步拓宽，协同效应下公司毛利率有望进一步提升，利润端增速有望超越收入端、实现长期高增。

　　从产能规模上看，台华新材民用锦纶总产能位居国内第四、行业地位稳固。从民用锦纶总产能看，台华新材产能位居行业前五，21年台华新材锦纶长丝12万吨项目建成投产后，锦纶产能达16.5万吨（包含锦纶66及再生锦纶），产能市占率明显提升、由19年约1.86%提升至21年4.46%。若仅考虑锦纶6，截至21年台华新材年产能达12万吨，仍处于国内行业产能CR5。

　　从产品结构上看，台华新材锦纶6差异程度较高、差异化优势明显。对比民用锦纶6产能规模前五的生产企业，福建永荣锦江、华鼎锦纶、福建凯邦多布局常规锦纶6 POY、FDY、DTY等产品，台华新材及恒申集团产品矩阵更为丰富、功能性锦纶长丝差异化程度更高。由于功能性锦纶长丝及超细旦等工艺较为复杂、添加特殊材料、附加值较高，因此锦纶6长丝销售均价排序通常为超细旦/功能性锦纶丝（如抗菌、阻燃、负离子等）常规DTY≈ATYFDY POY。台华新材主要布局功能性锦纶丝、色纱、超细旦等高附加值产品，以及单价较高的常规DTY、ATY、FDY产品，产品差异化优势突出。

　　从扩产计划上看，CR10中台华新材聚焦锦纶6差异化产品、扩产规模最大。目前锦纶行业产能CR10中仅恒申、台华、鑫森有明确产能扩张计划，其中台华锦纶6规划扩产20万吨、显著高于其他企业（恒申7万吨、鑫森12万吨），且品类聚焦差异化高附加值锦纶6产品，更好迎合市场需求。

　　台华新材作为国内民用锦纶66生产企业龙头，技术沉淀深厚、先发优势明显。相较于工业用锦纶66，锦纶66民用丝更为关注产品本身的舒适性、纤维细度、染色均匀性等，因此对生产技术要求更为精细、需要长时间技术沉淀。高研发投入、高工艺技术要求构筑较高民用锦纶66进入壁垒，复盘银珠集团及台华新材民用锦纶66发展历程，两家公司通过不断生产实践、先发优势明显：

　　➢ 银珠化纺集团前身为营口化纤厂，1976年建厂之初主要生产民用棉纶，由于产品同质化严重、品类单一，90年代起连年亏损，至2002年资产负债率达101%、濒临破产。同年在新厂长杜选带领下银珠集团开始进行技术改造，布局高附加值产品研发及生产，2004年完成资产重组，并于2005年开始生产全消光民用锦纶66，为国内首创。2010-2021年银珠集团民用锦纶66产能维持1.6万吨，但定位较低端，且受限于良品率较低、整体产量较低。

　　➢ 台华新材子公司嘉华尼龙2006年成立，专注于生产差异化、高附加值锦纶产品，自2008年开始生产民用锦纶66。截至2021年民用锦纶66产能达4万吨，不同于银珠集团仅布局锦纶长丝业务，台华新材拥有“长丝-坯布-面料”一体化布局，通过产品深加工拓宽下游应用领域，成为国内民用锦纶66生产龙头。

　　国内锦纶66扩产项目聚焦于工业，公司民用锦纶66稀缺性有望维持。随着上游己二腈国产化趋势不断推进，国内锦纶66行业迎来产能建设高峰期。但从锦纶66用途上看，由于民用锦纶66研发周期长、技术要求高，国内在建锦纶66项目集中于工业用，民用锦纶66仅台华新材扩产、稀缺性有望维持。截至21年公司民用锦纶66年产能约4万吨、淮安项目一二期扩产后民用锦纶产能达16万吨，将充分受益民用锦纶66快速发展机会、进一步巩固公司先发优势。

　　垂直一体化产业链提高生产及管理效率，公司成本优势突出。2011年以来公司已完成上下游一体化产业布局，覆盖产业链中锦纶纺丝、织造、染色和后整体业务，由此公司在各个生产环节均实现资源共享。2021年约30%锦纶长丝产品作为内部原材料，供应锦纶坯布产品生产，其余产品对外销售。坯布业务同样部分供应面料业务生产，其余对外销售。公司上游直接投料至下一产业链环节，节约运输、包装等费用，相较于同业上市公司华鼎股份（主营锦纶长丝业务）和美达股份（布局锦纶长丝、织造业务）成本优势明显。

　　全产业链布局直接对接下游客户，满足客户快反需求、进一步提升差异化程度。随着服装行业个性化趋势逐渐增强，服装品牌企业对供应商快速反应能力提出更高要求，公司通过锦纶完整产业链可以确保客户的各类需求均能在要求的交期内得到满足，同时公司利用与锦纶产业链后端成品面料客户合作机会、精准捕捉终端客户需求，推动前端民用锦纶研究开发，从而生产出更加贴合客户需求的产品、进一步提升差异化程度。

　　公司2001年成立时由台资企业台湾泛美独资设立，在锦纶生产设备及技术上拥有深厚的资源及先发优势，从而使得公司较早攻破锦纶66良品率问题、成为国内民用锦纶66龙头企业。

　　先进生产设备保障公司卓越产品品质。纺丝方面，公司从德国、日本、中国台湾等著名生产厂商引进锦纶6、锦纶66民用丝生产线F等规格的超细旦复丝产品，生产设备极为紧缺，从预定至交货通常需要1-2年。先进的生产设备成为公司生产锦纶66民用丝的保障；织造方面，引进日本、欧洲等地先进设备并对设备进行更新改造，公司锦纶坯布性能优于同行；染色及后整理方面，从德国、日本、中国台湾等地区引进成套的染色、压光、涂层等后整理一体化作业设备，实现了产品的高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊虫等多功能的特性；再生锦纶方面，公司旗下子公司浙江嘉华与三联虹普签署化学法循环再生尼龙材料项目，项目采用业界首创的针对锦纶面料的万吨级以上化学法再生尼龙纤维系统解决方案，真正意义上实现锦纶纤维高值化循环使用的闭环回收，有效减少54%-58%水资源消耗、71%-80%能源消耗及69%-76%二氧化碳排放。

　　经验及人才储备丰富，解决民用锦纶66良品率问题。锦纶66由于：1）自身化学成分较为活跃，对生产环境参数较为敏感，相关技术指标要求较为苛刻；2）锦纶66生产环节繁多，随着制作环节增加、各环节均会出现损耗，因此锦纶66良品率通常较低、良品率成为民用锦纶66行业最大的进入壁垒。国内其他锦纶长丝生产企业缺乏相关工艺及技术积累，锦纶66良品率较低或无法生产出锦纶66，项目长期处于盈亏平衡线年起加大研发费用投放比率、具备成熟技术储备和经验积累，当前公司锦纶66良品率远超国内同业水平、先发优势明显，并逐渐接近海外锦纶66生产龙头Fulgar（从事锦纶66生产近50年、民用锦纶66良品率约80%）、Nilit（1969年专营锦纶66业务）良品率水平。

　　从量上看，1）产能方面，我们预计2022年底公司锦纶长丝/坯布/面料业务产能维持在18.5万吨/5.6亿米/6000万吨。随着23/24年公司淮安项目第一期逐渐建成投产，我们预计锦纶长丝业务产能分别为24/30万吨，坯布及面料业务22-24年并无新增产能投放。2）产能利用率方面，公司锦纶长丝项目产能持续爬坡、我们预计锦纶长丝2022-2024年产能利用率为82%/79%/81%，锦纶坯布及面料业务产能利用率维持高位。3）需求端看，22年下游需求受到疫情扰动、预计产销率略有回落，23/24年逐渐回升。

　　从价上看，公司根据成本加成法进行产品报价，22H1石油价格大幅上涨，22年7月以来石油价格开始回落、同时受到下游需求放缓的影响，我们预计22年锦纶长丝/坯布/面料业务的单价同比分别-4%/-4%/持平。23/24年下游需求修复，锦纶长丝/坯布/面料单价上行。从利润率上看，随着公司产品结构不断优化，我们预计毛利率将会持续提升，22-24年锦纶长丝毛利率分别为27%/29%/30%，坯布业务分别为29%/30%/31%，面料业务分别为24%/24%/25%。

　　公司作为垂直一体化锦纶行业龙头，深耕锦纶行业二十余年，在产业链、技术方面壁垒高筑，21年提出五年全产业链产能扩张规划，匹配下游需求、充分分享品牌发展红利，业绩增长提速。

　　由于国内锦纶同业上市公司华鼎股份及美达股份暂无盈利预测，我们选择2个维度进行同业对比：①锦纶产业链/再生领域相关可比公司：从事化纤纺丝业务的海外综合性化工集团日本东丽工业、同布局循环再生材料的龙头英科再生；②纺织制造龙头：一体化鞋履设计加工制造龙头华利集团、纵向一体化针织龙头申洲国际、国内服饰辅料拉链纽扣龙头伟星股份。

　　采用相对估值法，看好公司凭借差异化高附加值产品竞争优势进一步稳固，22年台华新材PEG低于可比公司平均估值水平，我们预计22-24年公司归母净利分别同比+9.7%/+49.7%/+33.3%至5.1/7.6/10.1亿元，EPS分别为0.59/0.88/1.17元/股，对应22年PEG为0.63X，考虑到公司产业链、技术壁垒高筑，锦纶行业龙头地位有望进一步巩固，同时面临上游技术突破带来的锦纶66发展机遇，成长性较高、估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　疫情反复导致需求不及预期。公司锦纶产品销售情况与下游服装业景气度关联程度较高，若国内疫情出现反复影响服装业终端需求，可能进而影响公司产品销售情况、导致产销率不及预期。

　　原材料价格大幅波动。公司锦纶产品盈利能力与原油价格相关性较高，原油大幅波动带来的原材料价格大幅波动为公司盈利带来不确定性。

　　产能扩张不及预期。淮安项目分为四期进行建设，公司根据市场情况进行调整，如建设进度不及预期，将影响公司产能规模和业绩增速。

　　锦纶66市场扩容低于预期。我们根据锦纶6国产化进程类推锦纶66，但如原材料己二腈国产化进度不及预期，将导致锦纶66市场扩展速度不及预期。

　　李婕，中国服装行业协会专家委员，具有10多年证券从业经验，历任国泰基金研究副总监、光大证券研究所副所长、国金证券研究所副所长，2021年加入东吴证券。

　　理论功底扎实、研究经验丰富，带领团队囊括了业内各类研究类奖项，其中在新财富最佳分析师评选中连续10次上榜、并4次获得第一名。

　　张潇，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级，2021年水晶球最佳分析师入围。

　　曾任天风证券研究所轻工制造、传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益衍生品交易员、长城证券研究所轻工行业首席分析师，2021年5月加入东吴证券。

　　邹文婕，香港大学金融学硕士，2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。2021年5月加入东吴证券。2021年水晶球最佳分析师入围。

　　赵艺原，南京大学经济学学士、硕士。2020年加入东吴证券，研究方向为纺织服装。

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