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【研究报告内容摘要】核心观点：全球一次性卫材面层材料大升级，从“内卷”走向“外卷”，无纺布制造出海提速。
【慧博投研资讯】基于：跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+巨头示范效应+海外产能&属地化供应壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转。（慧博投研资讯）延江股份是行业内少有的已完成全球化的供应链布局的厂商，在海外卫品大升级趋势下，市场空间与盈利弹性打开。行业逻辑：全球吸收性卫品大升级，个护制造出海加速1）国内vs海外：复盘帮宝适国内产品迭代过程，呈现从面层材料到芯体和生产模式的全面升级，在多元品牌竞争和供应链创新下，国内吸收性卫品产品持续迭代。
2）边际变化：2021年以来，中国跨境品牌充当“鲇鱼”角色，通过产品创新&内容电商撬动卫品巨头海外核心市场格局重塑，引发全球巨头加速海外产品升级。
3）受益环节：本轮海外卫品升级核心落脚于从纺粘无纺布（欧美成熟配套）切换为热风无纺布，带动上游供应商迎来市场扩容和份额提升，困境反转在即。
4）空间测算：我们测算海外吸收性卫品无纺布替代市场空间为71.6亿美元，约501亿元（按人民币兑美元汇率7：1），是国内市场3X以上。
1）国内一次性卫品表层材料供应龙头。2024年营收14.85亿（+18%yoy），归母净利润0.27亿元。复盘过去5年表现：2024年后收入走出低谷，盈利在行业竞争中磨底复苏。
2）全球产能布局领先，受益本轮卫品升级、海外起量，空间打开。公司具备后整工艺优势，3D打孔类产品毛利率（30%）大幅领先行业（10%），同时深度参与宝洁&金佰利供应链，全球产能布局行业领先背景下看好公司困境反转。
3）从内卷到出海，盈利弹性值得期待。目前埃及产能迅速放量，盈利大幅好于国内基地，公司市场空间打开的同时，盈利弹性释放可期。
盈利预测及投资评级：海外市场产品升级大趋势带动个护供应链出海加速，无纺布龙头市场及盈利空间打开，
做为行业内少有的已完成全球化的供应链布局的厂商，看好受益本轮升级趋势，实现困境反转。我们预计公司2025-2027年实现营收18、22、27亿元，同增23%、21%、20%，归母净利润0.5、1.3、2亿元，同增95%、146%、51%，EPS为0.16、0.39、0.59元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期、汇率和关税政策波动、研报使用信息更新不及时、竞争加剧、测算偏差的风险。
基于：跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+巨头示范效应+海外产能&属地化供应壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转。
延江股份是行业内少有的已完成全球化的供应链布局的厂商，在海外卫品大升级趋势下，市场空间与盈利弹性打开。
行业逻辑：全球吸收性卫品大升级，个护制造出海加速 1）国内vs海外：复盘帮宝适国内产品迭代过程，呈现从面层材料到芯体和生产模式的全面升级，在多元品牌竞争和供应链创新下，国内吸收性卫品产品持续迭代。
2）边际变化：2021年以来，中国跨境品牌充当“鲇鱼”角色，通过产品创新&内容电商撬动卫品巨头海外核心市场格局重塑，引发全球巨头加速海外产品升级。
3）受益环节：本轮海外卫品升级核心落脚于从纺粘无纺布（欧美成熟配套）切换为热风无纺布，带动上游供应商迎来市场扩容和份额提升，困境反转在即。
4）空间测算：我们测算海外吸收性卫品无纺布替代市场空间为71.6亿美元，约501亿元（按人民币兑美元汇率7：1），是国内市场3X以上。
公司逻辑：困境反转的中高端无纺布龙头，海外产能布局领先，弹性可期 1）国内一次性卫品表层材料供应龙头。
公司具备后整工艺优势，3D打孔类产品毛利率（30%）大幅领先行业（10%），同时深度参与宝洁&金佰利供应链，全球产能布局行业领先背景下看好公司困境反转。
目前埃及产能迅速放量，盈利大幅好于国内基地，公司市场空间打开的同时，盈利弹性释放可期。
盈利预测及投资评级：海外市场产品升级大趋势带动个护供应链出海加速，无纺布龙头市场及盈利空间打开，延江股份做为行业内少有的已完成全球化的供应链布局的厂商，看好受益本轮升级趋势，实现困境反转。
风险提示：下游需求不及预期、汇率和关税政策波动、研报使用信息更新不及时、竞争加剧、测算偏差的风险。
2021年以来，中国跨境品牌充当“鲇鱼”角色，通过产品创新&内容电商撬动卫品巨头海外核心市场格局重塑，引发全球巨头加速海外产品迭代。
本轮海外卫品升级核心落脚于从纺粘无纺布切换为热风，带动上游供应商迎来市场扩容和份额提升，困境反转在即。
全球千亿市场，内卷下中国市场诞生优质产品&供应链无纺布：吸收性卫品第一大原材料，影响产品导流、渗透性能与柔软度。
参考豪悦护理和百亚股份招股书，一次性吸收性卫品成本中原材料成本占比约80%，其中无纺布是第一大原材料，约占产品生产成本24%（卫生巾，参考百亚股份）至36%（纸尿裤，参考豪悦护理）。
纺粘无纺布（长纤）强度高但柔软度差，适合快速生产线（产线效率高，有成本优势）；热风无纺布（短纤）柔软度高、3D打孔后渗透效率高，提升性能。
图表1：百亚股份营业成本拆分（2019年）图表2：豪悦护理营业成本拆分（2019年）来源：百亚股份招股说明书，中泰证券研究所来源：豪悦护理招股说明书，中泰证券研究所国内卫品VS海外卫品：多元品牌竞争与供应链创新下，国内产品持续升级。
复盘宝洁大中华区产品迭代历程，在日系品牌竞争和中国供应链创新下，2017年至今，陆续推出“一级帮”（2017年）、“清新帮”（2019年）、“黑金帮”（2021年），呈现从面层到芯体到生产模式的全面升级。
反观海外市场，在下游渠道固化、品牌格局稳定、纺粘产品配套成熟背景下，缺乏资本投入与升级动力，仍以纺粘无纺布产品为主。
公司深度报告图表3：豪悦复合芯体纸尿裤产品结构示意图图表4：北美双龙头垄断格局（%）来源：豪悦护理招股说明书，中泰证券研究所来源：欧睿，中泰证券研究所依据欧睿数据，2024年全球婴儿及女性护理零售市场规模分别为497、365亿美元，2020-2024年cagr为1.2%、3.1%。
分品类来看，1）婴儿护理，亚太/北美/西欧市场零售市场规模分别为147、77、70亿美元，2020-2024年cagr为-5.2%、3.6%、4.6%。
图表5：婴儿护理产品零售规模（百万美元）图表6：经期护理产品零售规模（百万美元）来源：欧睿，中泰证券研究所来源：欧睿，中泰证券研究所边际变化：从内卷走向外卷，跨境品牌冲击下老牌龙头加速产品迭代 1，产品创新&内容电商撬动格局重塑。
对标国内吸收性卫品市场，基于品牌心智、线下渠道壁垒和客户粘性，纸尿裤&卫生巾在过去是易守难攻的消费品赛道，格局稳固（详见中泰轻纺报告《聚焦市场关注的三问三答》）。
2022年后，产品创新&内容电商崛起，成为撬动上述品类国内格局变化的核心支点。
2021年来，通过产品端高克重热风无纺布加持+利于社媒传播的产品颜值设计+“spa-level pamper”概念口号，以Millie Moon为代表的中国供应链品牌“平价高质”，打开北美市场。
公司深度报告图表7：Millie Moon以柔软性为核心卖点图表8：Millie Moon已进入主流线下渠道售卖来源：millie moon官网，中泰证券研究所来源：观察者网，中泰证券研究所 2，对于宝洁&金佰利等全球龙头而言，北美市场是核心收入和利润贡献地。
宝洁：2025财年全球营收843亿美元，其中，北美市场贡献52%收入（区域口径），婴童&女性家庭护理部门（品类口径）贡献24%的收入和24%利润。
对比宝洁整体约19%的净利率（FY2025），北美市场为宝洁纸尿裤&卫生巾业务核心利润来源地。
金佰利：北美市场业务亦贡献公司整体66%的收入和77%的营业利润（2025Q1-3）。
图表9：宝洁销售毛利率及净利率表现图表10：宝洁业务结构（分地区，FY2025）来源：WIND，中泰证券研究所来源：宝洁官网，中泰证券研究所图表11：金佰利分区域收入及利润拆分（亿美元）收入25Q1-3 YOY 25Q3 YOY北美市场NA 81.12 -2.2% 27.14 -0.8%国际个护IPC 42.55 -2.5% 14.361.9%营业利润25Q1-3 YOY 25Q3 YOY北美市场NA 19.73 -1.0% 6.4 -0.2%国际个护IPC 5.97 -9.7% 2.146.5%来源：公司财报，中泰证券研究所公司深度报告 2）边际变化：龙头纸尿裤北美市场份额加速下跌，跨境品牌冲击核心业务&核心市场。
宝洁：FY26Q1，（1）婴儿护理产品：FY25整体下滑后FY26Q1实现正增，大中华区产品策略成功，北美业务依旧承压。
FY26Q1宝洁婴儿护理业务整体收入低单增长，其中在大中华区实现20%增长，验证其产品力；拉丁美洲中个位数增长，而在核心市场北美受市场竞争影响，收入出现低单下滑。
FY26Q1收入整体下滑低单位数，核心受到大中华区和IMEA地区销量下滑影响。
25Q1-3，金佰利婴儿/女性护理产品营收同比-4.1%、-2.4%，核心来自北美市场下跌。
图表12：宝洁品类收入和利润拆分（FY26Q1）分品类收入（亿美元） YOY收入占比利润（亿美元） YOY利润占比织物及家庭护理77.931% 35% 15.79 -3% 33%婴儿及女性护理51.711% 23% 11.054% 23%美护41.426% 19% 8.795% 19%健康护理32.202% 15% 7.18 -3% 15%理容18.175% 8% 4.639% 10%来源：公司财报，中泰证券研究所图表13：龙头北美/全球业务是中国体量3X/10X以上（2024）图表14：宝洁全球份额FY24后下跌来源：欧睿，中泰证券研究所测算来源：宝洁官网，中泰证券研究所复盘北美市场，宝洁纸尿裤市场份额持续下行，近三年冲击尤为明显。
究其原因，2022年前为本土品牌竞争（TOP5份额集中），2022年后核心为跨境新兴品牌冲击（双龙头与TOP5份额均下行）。
2025年中，宝洁通过在北美市场推出中国供应链跨境品牌Bum Bum（主打“云感柔软”），应对同类产品和价格冲击，大中华区外，全球一次性卫品市场迎来新一轮产品迭代。
原本主要使用纺粘无纺布作为纸尿裤面层材料的海外市场，热风无纺布作为替代品的态势正在形成当中。
以宝洁为例，截至FY25，全球拥有99个生产基地，其中24个在美国，75个在美国以外国家，以自有工厂形式属地化生产。
图表16：“BUMBUM”产品亦主打柔软性图表17：宝洁&金佰利全球产能概况（截至FY25及24A）生产基地数量地域分布品类分配宝洁99美国24个，其他32个国家设有75个。
36个工厂生产婴儿女性&家庭护理用品金佰利79北美28个，其他29个国家设有51个31个工厂生产国际个护业务产品来源：亚马逊官网，中泰证券研究所来源：宝洁、金佰利财报，中泰证券研究所空间测算：供应链直接受益，制造出海空间扩容我们测算海外无纺布替代市场空间为71.6亿美元，约501亿元（按人民币兑美汇率7：1），是国内市场的3X以上。
其中宝洁、金佰利海外无纺布需求26.8亿美元，约188亿元（按人民币兑美元汇率7：1）。
考虑两大龙头海外高市占率、供应链高门槛，其后端供应商将显著受益于本轮产品升级。
公司深度报告图表18：吸收性卫品国内无纺布需求测算（2024年）来源：百亚股份&豪悦护理招股书，欧睿，WIND，中泰证券研究所测算公司深度报告图表19：吸收性卫品海外市场无纺布需求测算（2024年）指标公式亿美元假设依据纸尿裤&卫生巾全球市场规模A 861.5纸尿裤496.8卫生巾364.7中国零售市场B 203.3纸尿裤57.2卫生巾146.1海外零售市场C=A-B 658.2纸尿裤439.6卫生巾218.6渠道毛利率N125%参考沃尔玛FY2025毛利率25%海外出厂规模D=C/（1-N1） 494纸尿裤330卫生巾164品牌毛利率N250%参考宝洁FY2025毛利率51%海外营业成本E=D/（1-N2） 247纸尿裤165卫生巾82无纺布占营业成本比重N329%参考百亚&豪悦招股书2019年数据23.5%-36%,取中间值海外无纺布市场规模F=E*N371.6纸尿裤47.8卫生巾23.8宝洁纸尿裤全球份额N422.2%宝洁卫生巾全球份额N520.7%宝洁海外无纺布需求G=F*N4或N515.5纸尿裤10.6卫生巾4.9金佰利纸尿裤全球份额N619.7%金佰利卫生巾全球份额N77.9%金佰利海外无纺布需求H=F*N6或N711.3纸尿裤9.4卫生巾1.9来源：宝洁&金佰利官网，百亚股份&豪悦护理招股书，欧睿，WIND，中泰证券研究所测算公司深度报告公司逻辑：困境反转的中高端无纺布龙头，空间打开基于：跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+龙头示范效应+海外产能&属地化供应壁垒，我们看好无纺布龙头制造出海的投资机会。
延江股份具备产品工艺优势、匹配本轮产品中高端升级，同时深度参与宝洁&金佰利供应链，全球产能布局行业领先下看好公司困境反转。
一次性卫品表层材料供应商，走出低谷、弹性可期延江股份是国内一次性卫品表层材料供应龙头，主要产品包括PE打孔膜、3D打孔无纺布、热风无纺布等，产品核心应用于女性卫生巾、婴儿/成人纸尿裤及医疗和食品包装等行业。
典型应用场景是：做为金佰利、恒安等知名企业的卫生巾、纸尿布高端产品的面层和底层材料，起导流、加速渗透和底层防漏作用。
图表20：延江股份主要产品来源：招股说明书，中泰证券研究所复盘过去5年表现：2024年后收入走出低谷，盈利在行业竞争中磨底复苏。
1）2021-2023年，公司营收规模稳定在12亿水平，盈利受行业竞争影响持续磨底。
公司营收14.85亿元（+18%yoy），归母净利润0.27亿元（+30.7%yoy）；2025年前三季度，营收/净利润分别同比+23%/+28%，营收稳步增长，利润弹性短期受资产减值、关税背景下短期订单加速交付影响等因素压制。
公司深度报告图表21：延江股份收入及利润（亿元）图表22：延江股份毛利率&净利率来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所核心优势一：中高端产品领先、匹配本轮海外升级诉求产品拆分：打孔无纺布增长迅速，中高端产品驱动增长，受益于全球产品升级趋势。
公司核心产品为热风无纺布/打孔无纺布/PE打孔膜，2025年上半年，三者收入占比分别为34%/33%/23%；毛利率分别为12.6%/31.1%/4.3%。
其中，热风无纺布和打孔无纺布上半年增长58.5%、15.9%，3D打孔热风无纺布核心应用于中高端卫生巾及一线：延江股份核心产品营收及毛利率拆分（亿元）来源：公司公告，中泰证券研究所延江有行业领先的打孔+收卷技术，两项关键工艺设备均为延江独立开发设计，不仅熟练掌握3D锥形孔型，且可根据客户需求个性化设计。
凭借技公司深度报告术优势和差异化在行业竞争中仍保有较高的毛利率，其打孔无纺布产品毛利率约30%，远高于行业水平，而海外龙头本轮出海&属地升级需与中国出海新兴品牌竞争，延江中高端产品优势匹配本轮产品升级诉求。
图表24：研发投入(亿元)领先行业图表25：延江打孔无纺布毛利率高于行业（2024）来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所核心优势二：先发优势，深耕国际龙头供应链面层材料质量的优劣直接影响纸尿裤和卫生巾的市场认可度，下游客户尤其是知名客户选择合格供应商所需的认证和审核的周期较长（一般需要2-3年），为保证产品质量的稳定性，一般不会轻易更换供应商。
延江与主要客户的合作时间都长达10年以上，目前公司已成为多家知名卫生巾与纸尿裤生产商的核心供应商，已在市场上建立了较强先发优势。
1）王征先生：2025年加入公司，曾在宝洁公司担任大中华区美妆运营副总裁、全球美妆质量副总裁，全球高端美妆运营副总裁等职务，现任公司副总经理。
2）方和平先生：2013年加入公司，曾任广州宝洁有限公司护舒宝制造车间经理、护舒宝/帮宝适亚洲材料组经理、护舒宝天津厂厂长、护舒宝大中国区供应经理，星巴克中国有限公司供应链总监。
图表28：延江股份核心高管简介姓名出生年份职务履历谢继华1965董事长厦门大学化学系高分子化学专业学士、东华大学化学纤维系化学纤维专业硕士，具有超过20年的行业从业经验。
曾任厦门华纶化纤有限公司工艺工程师、晋江舒雅妇幼用品有限公司副总经理、北京倍舒特妇幼用品有限公司副总经理，2000年加入本公司。
谢继权1968总经理毕业于福建林学院制浆造纸专业，具有超过20年的行业从业经验。
王征1972董事、副总经理曾在宝洁公司担任大中华区美妆运营副总裁、全球美妆质量副总裁，全球高端美妆运营副总裁等职务。
刘培源1972财务总监曾任蓝怡科技副总经理、财务总监兼董秘、亚太森博（山东）浆纸有限公司和亚太森博（中国）控股有限公司财务总监、美国伊士曼化工公司纤维事业部亚太区战略兼业务发展总监、美国伊士曼化工下属双维伊士曼纤维有限公司财务副总经理，美国瓦里安公司中国区财务行政总监等职务。
方和平1974董事、常务副总经理曾任广州宝洁有限公司护舒宝制造车间经理、护舒宝/帮宝适亚洲材料组经理、护舒宝天津厂厂长、护舒宝大中国区供应经理，星巴克中国有限公司供应链总监，2013年加入本公司，现任公司董事、常务副总经理、印度延江董事。
黄腾1978董秘曾任职于德勤华永会计师事务所深圳分所高级审计员、安永华明会计师事务所广州分所审计部经理、广东五叶神实业发展有限公司财务总监。
来源：公司公告，中泰证券研究所核心优势三：稀缺海外产能布局，海外起量、空间打开产能分布：订单分布重构中，海外起量、盈利空间打开。
因应国际客户全球产品升级换代计划，以及国内厂商走出去战略的实施，公司2017年起布局海外产能，正式跨出国际化的第一步，先后落子埃及、美国、印度。
1）埃及：于2017年下半年正式投产，2021年公司在埃及设立的第二家公司（埃及产品）正式运营。
公司深度报告图表29：延江股份发展历史来源：公司官网，中泰证券研究所图表30：延江股份海外产能一览（截至2025年10月）设立时间产品目标订单市场埃及延江2017年&2021年PE膜和热风无纺布欧洲、中东以及非洲市场；灵活安排满足美洲美国延江2018年PE膜和热风无纺布美国当地及北美市场印度延江2019年PE膜印度市场来源：公司公告，中泰证券研究所国际化带来全球市场、技术资源的整合，2025年海外工厂迅速起量。
2024年，埃及、美国、印度三大海外基地分别营收0.96、2.42、0.79亿元，同比-19.3%/+20.8%/+27.6%；2025年上半年，三家海外子公司营收分别同比+78.6%、29.9%、-22.3%，埃及基地迅速放量。
公司根据国外客户需求及海外市场情况，伺机扩大针对欧洲及北美市场的热风无纺布供应能力、建立纤维供应能力，优化成本与产品质量，争取未来进一步扩大海外市场规模。
2025年上半年，埃及、美国、印度三大海外基地实现净利率7.8%、0.4%、3%，埃及基地盈利提升显著。
伴随热风无纺布产能爬坡及规模效应释放，我们判断埃及基地收入有望延续高增，且利润率向2022年10%+水平修复。
图表31：延江海外基地收入及利润（亿元）来源：公司公告，中泰证券研究所公司深度报告对比无纺布头部企业海外产能布局情况，公司兼顾稀缺海外产能与中高端产品供给。
延江是全球产能布局最全面的无纺布公司之一，2017-2019年先后落子埃及、美国、印度，我们看好公司前瞻性布局在本轮龙头产品升级供应链中显著受益。
图表32：无纺布头部企业海外建厂计划（截至2025年10月）公司海外产能延江股份埃及（2017H1、2021），美国（2018Q3），印度（2019H2）北京大源越南（2025年8月设立子公司，计划建设无纺布生产项目，投资不超3亿元）诺邦股份马来西亚，2025年中投产洁雅股份美国，2026年投产，投资6.16亿元建设150亿片湿巾项目金春股份无产能来源：公司公告，中泰证券研究所盈利预测与投资建议核心假设与盈利预测 ①无纺布：海外客户订单增加、及产能释放带动收入高增；规模效应及中高端无纺布占比提升带动毛利率提升。
其中， 1）热风无纺布：受益海外龙头产品热风占比提升，预计25-27年收入增长57%、35%、30%，毛利率在规模效应带动下分别为13%、14%、15%； 2）打孔无纺布：受益中高端产能释放，预计25-27年收入增长13%、17%、18%，毛利率在规模效应带动下分别为32%、33%、34%。
延江股份短期利润增速高于豪悦及诺邦，出海空间广阔，给予成长性一定估值溢价，我们认为当前估值水平仍有上行空间。
基于：跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+巨头示范效应+海外产能&属地化供应壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转。
延江股份做为行业内少有的已完成全球化的供应链布局的厂商，在海外吸收性卫品材料大升级趋势下，市场空间打开。
风险提示下游需求不及预期风险公司外销需求依赖海外客户订单及产品，若下游需求不及预期，将影响公司的收入水平。
汇率和关税政策波动风险公司外销业务持续增长，人民币兑外币汇率波动可能影响公司报表收入和利润。
供应链出海与关税等政策关联较为紧密，若未来关税政策出现消极变化，可能影响行业基本面和企业盈利/估值水平。
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竞争加剧风险公司前五大客户订单相对集中，若供应链份额波动可能影响公司收入表现。
其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。
重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。
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