顺盈注册公司专注高端家用纺织品的生产与研发，产品主要包括床上四件套、被芯、枕芯等。旗下拥有“富安娜”（针对中高端消费群体）、“VERSAI维莎”（针对高端消费群体）、“馨而乐”（针对女性受众）、“酷智奇”（针对青少年）四个品牌。床上四件套和被芯两者合计销售占比接近80%，毛利率均超过50%。目前公司线%，自营和经销渠道销售占比均超过20%。由于床上用品标准化程度较高，有利于线上销售，预计线上销售占比还有进一步提升的可能，同时有利于行业集中度进一步提升。床上用品属于日常消费，周期性不明显，由于居民消费水平提升，消费频率有所提升。公司产品强调艺术性，拥有一部分忠实拥趸，当然也有消费者对公司的设计嗤之以鼻。对于产品设计这个问题就是见仁见智了，不过公司近几年的营收波动较大，净利润增长趋势并不明显；

　　2、行业竞争格局：目前我国床上用品企业数量较多，行业集中度较低。受疫情、原材料价格上涨以及环保等因素影响，加速了低端产能的淘汰，有利于具有品牌竞争力的企业提高市场份额。同时，受益于国内居民消费水平的提升、城市化进程以及对品牌的认知程度加深，拥有品牌及渠道优势的大企业获得了增长红利。公司的主要竞争对手有罗莱、水星、梦洁等，相较于竞争对手，公司产品定位高端，整体毛利率最高。由于床上用品的产品特点较为相似，所以各个厂家主要是在品牌和渠道商上展开角逐；

　　3、行业发展前景：近几年床上用品行业呈现较为稳定的增长，出现行业爆发式增长的可能性不高，更多的是行业集中度的提升。随着居民消费水平提升，行业的产品结构也偏向于中高端方向发展。这两年受疫情影响，线上直播带货兴起，为线上渠道带来了新的增长动力。此外，线上能够覆盖更多的下沉市场，能够弥补渠道覆盖的不足；

　　4、公司业绩增长逻辑：（1）宏观经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）公司品牌及渠道的持续提升；

　　·销售模式：电商渠道（42.88%）、加盟渠道（22.51%）、直营渠道（25.37%）；截止2021年上半年，线家；

　　·行业发展趋势：1、高端需求增长：疫情过后，越来越多的消费者开始关注睡眠质量，愿意为高品质的家居生活付费，更加注重产品的健康性、安全性、防护性；2、行业集中度提升：由于疫情及生产成本上升导致一部分小企业退出市场，龙头企业进一步获得市场份额，行业集中度由此提升；3、线上渠道比重提升：受益于疫情，直播带货兴起，带动了床上用品线上渠道的销售量；

　　·影响公司利润核心要素：1、宏观经济周期；2、行业集中度提升；3、爆款产品销量；4、原材料价格；

　　1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东林国芳为公司创始人，被称为“棉被大王”，持股比例为37.75%，公司第二大股东陈国红（持股比例14.72%）为其前妻；高管薪资主要集中在30-160万元之间，股权激励占比约5.36%，激励充足；

　　2、员工构成：以生产和销售人员为主，典型的生产及销售密集型企业；2020年，人均营收67万元，人均净利润12万元，在行业中属于较高水平；

　　3、机构持股：公司前十大流通股东包含5家公募基金、1家私募以及1家券商，受到主流资金的高度认可；

　　4、股东责任（融资与分红）：上市12年，累计融资10.92亿，累计分红19.22亿，十分优秀。

　　·员工总数：4315人（-191）：技术206，生产1697，销售1772；本科学历以上：553；

　　·融资分红：2009年上市，累计融资（11次）：10.92亿，累计分红：19.22亿；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充足，应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产11.16亿和在建工程2.2亿，说明公司还在快速扩张当中；目前公司无有息负债；合同负债约0.38亿，负债率约为21.22%，整体资产结构健康；

　　2、利润表（重点科目）：2020年受疫情影响，营收同比仅增长3.06%，归属净利润同比增长1.89%，虽然增幅不大，但相较于2019年的负增长还是有所好转；2021年第三季度毛利下滑主要与公司提前开始促销有关，预计全年的毛利率与净利率变化不会太大；

　　3、重点财务指标分析：公司近几年净资产变化不大，ROE下滑主要与净利润下滑有关，2021年前三季度净利润较前两年有所好转，预计今年ROE有所回升；公司毛利率呈现逐年递增的趋势，说明公司高端化的策略比较坚定；净利润率长期维持在18%左右，今年下滑的原因与期权费用导致管理费用上涨有关；公司总资产周转率相对稳定，与同行相比较低，主要与公司的产品高端定位有很大关联；

　　·资产负债表（2021年Q3）：货币资金1.6，交易性金融资产8.73，应收账款1.08，预付款0.75，存货9.49，其他流动资产0.33；其他非流动金融资产3.84，固定资产11.16，在建工程2.2，无形资产1.05；应付账款3.83，合同负债0.38；股本8.28，未分利润24.75，净资产34.56，总资产43.87，负债率21.22%；会计师审计费用：90.5万元；

　　1、成长性：行业增长较为稳定，增长更多来自高端产品销量的提升。公司作为行业前三，在高端市场有很大的竞争优势，出现爆发性增长的可能性不高；

　　·预测假设：营收增长：15%、10%、10%；净利润率：16%、16.5%、17%

　　·净利预测：2021E：5.3；2022E：6；2023E：6.8；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

　　·三年后合理估值：80-120亿；当前合理估值：50-80亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：8-9.5元/股（未除权、除息）；

　　1、投资逻辑：（1）行业发展稳定；（2）行业集中度提升；（3）作为头部企业增长确定性强；

　　2、核心竞争力：（1）设计与工艺优势；（2）销售渠道优势；（3）供应链优势；

　　3、风险提示：（1）宏观经济不景气；（2）人工及原材料成本上涨；（3）仿冒产品冲击；

　　公司以设计创新为核心竞争力，公司的设计研发团队专注产品设计和工艺开发，每季商品都注入时尚原创设计。公司研发团队能够根据市场的需求，在设计与工艺上迅速做出调整。截止2021年上半年，公司拥有专利一共1226项；

　　公司的营销渠道主要分为直营、经销和电商，目前公司线家。公司在各个一、二线城市及三、四线优质城市终端布局，不断优胜劣汰。同时，公司的电商渠道销售收入在2021年上半年占比42.88%，取得了不错的成绩；

　　在家纺家居行业精细化发展趋势下，公司持续推进供应链系统的优化。针对公司产品创新快、高端消费属性的特点，公司从胚布采购就采取自主研发和面料定制。在深圳、南充、惠州建有生产基地，在扬州、常熟、南充、惠东建立了物流基地，优化了生产成本，提升了物流效率；

　　在疫情不断反复，中美竞争持续的状况下，全球经济形势还趋于减速趋势。家纺行业和宏观经济周期有较大的关联度，低迷的经济不利于行业的发展；

　　疫情以来，国内纺织行业原辅材料经历较大的涨幅，对行业造成了较大的冲击。同时，随着经济的发展，人力成本也在不断上涨，以上两方面因素都在影响公司的成本；

　　随着互联网发展，网上销售平台为制假售假者提供了便捷的渠道，公司产品由于具有较高的品牌价值，仿冒产品对公司的正常销售带来了一定的冲击和影响；

　　公司是国内床上用品前三，经过近30年的发展，形成了一套比较鲜明的设计风格，旗下四个品牌覆盖了高端和中端，成年和青少年等不同消费群体。总的来说，公司的定位比较清晰，主打高端市场，毛利率超过50%，高出竞争对手不少。受疫情影响，整个行业去年的经营数据都不太好，今年普遍有所反转。从目前的数据来看，公司的业绩增长要稍逊于罗莱和水星。但是随着居民生活水平提升，追求更高品质的产品是必然趋势，受益于行业集中度提升，公司作为头部企业大概率会获得高于行业平均水平的成长。

　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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