大摩注册大摩平台大摩注册【联盟认证】 顺盈招商主管南山智尚是国内精纺服饰一体化龙头，是国内稀缺的拥有从羊毛到成衣的完整 纺织服饰产业链的企业，成立于 1997 年，多年深耕精纺呢绒以及职业装的研产销， 拥有南山、菲拉特精纺呢绒品牌和缔尔玛、裕山、织尚等定制品牌，差异化布局中 高端市场。另一方面，公司于 2021 年开始积极开拓新材料业务，规划建设 3600 吨 超高分子量聚乙烯项目，双轮驱动带动业绩增长。

　　过去 20 多年，南山智尚主要经历了三个阶段： 一是全产业链完善阶段（1997-2007 年）：1997 年公司成立，开始全面发展精纺 服装产业，逐步形成从羊毛到服装的完整产业链。 二是主业快速发展阶段（2008-2020 年）：公司加大精纺面料的研发投入，设立 面料和职业装研究院，并分别于 2013、2016 年吸收合并南山赛肯德、康赛特，扩大 精纺面料的业务规模，于 2018 年合资成立南山自重堂防护科技有限公司，提供防护 服饰，主业逐步成熟，实现稳健发展。 三是双轮驱动战略阶段（2021 年至今）：2021 年，公司开启双轮驱动战略，精 纺服装业务进行智能化升级，同时开拓新材料业务，目前超高分子量聚乙烯一期项 目已投产、二期将于 2023 年逐步投产，未来将进一步开发下游应用领域，逐步完善 产业链。

　　公司股权结构稳定，南山集团合计持股 69.28%。截至 2023 年 3 月 31 日，南山 集团直接持有 67.5%的股份，并通过员工持股平台间接持有 1.78%的股份，合计持股 69.28%，是南山智尚的控股股东。南山集团的控股股东为南山村村委会，持有南山 集团 51%的股份，南山集团董事长兼总经理宋建波持有南山集团剩余 49%的股份。 南山集团实力雄厚，布局南山铝业、裕龙石化、南山地产、南山金融等多个领域， 其中裕龙石化布局大炼化项目，将与南山智尚新材料业务产生协同效应。

　　公司管理层普遍在南山集团体系内任职多年，行业经验丰富。公司董事长兼总 经理赵亮、副董事长宋日友均曾任职于南山智尚前身南山纺织，管理经验丰富；其 余董事兼副总经理多有精纺工艺背景，在纺织行业的积淀深厚。

　　（1）业绩端：公司近两年收入稳定增长，净利润大幅提升。公司收入波动较大， 上游羊毛价格、贸易环境、疫情扰动对传统业务影响较大。2020-2022 年，公司收入 稳定增长，2022 年/2023Q1 分别实现营业收入 16.34/3.26 亿元，同比增长 9.50%/1.26%， 实现归母净利润 1.87/0.32 亿元，同比增长 22.51%/13.40%，主要系进口替代步伐加 速叠加国内品牌认知度提升所致。

　　分产品看，传统主业稳健增长，UHMWPE 纤维收入占比有望提升。2022 年精 纺呢绒收入 8.97 亿元（+3.37%），占比 54.89%；服装收入 6.99 亿元（+14.97%），占 比 42.77%；UHMWPE 纤维收入 1952 万元，一期项目于 2022 年 7 月投产、2022 年 10 月满产，产能利用率为 49%，随着 2023 年产能落地投产，UHMWPE 收入占比有 望提升。分地区看，国内为主要市场，2022 年外销大幅增长。2022 年内销收入 12.39 亿元（+1.29%），占比 75.82%（-6.15pct）；外销实现收入 3.95 亿元（+46.82%），主 要系外需恢复所致。

　　（2）盈利能力：产品结构改善有望带动毛利率提升，处于行业上游水平。 2016-2022 年，公司整体毛利率均在 30%以上，处于行业上游水平，2022 年 /2023Q1 毛利率为 33.53%（-0.64pct）/32.77%（+1.62pct）；分产品看，2022 年精纺 呢绒/服装/UHMWPE 毛利率为 33.75%/32.08%/15.96%，精纺呢绒毛利率下降 1.6pct， 主要系原材料上涨所致；服装毛利率提升 0.98pct，主要系产品结构改善所致； UHMWPE 毛利率受产能利用率和良品率影响短期承压，未来随着产能利用率爬坡和 规模效应显现，毛利率有望稳步提升。 2022 年期间费用率为 17.45%（-1.39pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别 同比-0.8/-0.1/+0.1/-0.6pct；2023Q1 期间费用率为 18.26%（+0.17pct），其中销售/管理 /研发/财务费用率分别同比-2.0/+0.6/+0.9/+0.7pct，公司加大研发投入带动费用率基本 持平。综上，2022 年/2023Q1 净利率分别为 11.43%（+1.21pct）/9.84%（+1.05pct）。

　　（3）营运能力：公司营运能力总体良好，疫情下短期承压。存货：2023Q1 存 货规模为 6.38 亿元，同比减少 5.5%；存货周转天数：存货周转天数在 190-200 天左 右，2020 年因疫情提升至 226 天，2023Q1 提升至 260 天。经营性净现金流：2023Q1 经营性净现金流为-1.01 亿元，同比减少 135.98%，经营性净现金流短期承压。

　　毛纺行业市场规模稳步增长，出口规模恢复增长且市场相对稳定多元。毛纺主 要以动物毛纤维和毛型纤维为原料再加工的制造行业；在内需持续增长的背景下， 我国毛纺行业市场规模快速提升，2016-2019 年 CAGR 为 11.0%；近年来受疫情和外 需扰动，毛纺行业市场规模短期承压，2020 年市场规模为 66.1 亿元，同比下降 7.9%； 未来随着疫情影响消退、外需回暖，毛纺行业有望稳步增长，2021 年规模以上毛纺 织企业营收同比增长 8.7%，是过去 5 年内首次实现行业营收规模增长。2022 年出口 规模恢复增长，国内销售受疫情扰动，内销占比下降 5pct 至 57%，对欧盟、东盟、 美国的出口稳中有升。

　　我国呢绒产量逐步回暖，精纺呢绒呈现出口份额提升、国产替代趋势。我国呢 绒产量正逐年回暖，2022 年 1-11 月累计产量为 2.59 亿米，同比增长 4.3%，已逐步 恢复至疫情前水平。精纺呢绒作为毛纺细分领域的中高端产品，主要应用于高端面 料和服装生产，具备技术密集型、资金密集型、劳动密集型的特点，主要生产地集 中在江苏和山东省，分别占比 64%和 10%。 （1）出口份额持续提升：2000 年时，精纺呢绒的生产设计被意大利、英国、德 国、日本等控制，当时这四个国家的出口份额占全球的 60%，而中国出口份额仅为 5%；随着中国企业的纺纱、织造技术逐步升级，精纺呢绒出口份额逐步提升，由 2000 年的 5.2%提升至 2022 年的 13.4%，已经成为继意大利之后的第二大精纺面料出口国， 2022 年我国精纺呢绒出口额为 2.35 亿美元，同比增长 75.9%，出口国家主要集中在 东南亚地区。 （2）国产替代趋势明显：精纺呢绒的下游制造主要集中在中国，因此我国精纺 呢绒进口需求较大，2022 年我国精纺呢绒进口额 2.63 亿美元，同比增长 10.0%，呈 现约 0.28 亿美元的贸易逆差，较 2020 年贸易逆差逐年收窄，龙头企业有望持续发挥 产业链和技术优势，实现高端面料国产替代，进一步巩固竞争优势。

　　低端产能出清叠加高端稳健增长，竞争格局呈现头部集中态势。行业竞争两极 分化明显，低端产能竞争激烈，在行业内企业利润率由 2016 年的 4.99%下降至 2021 年的 3.83%的背景下，以低价竞争为主、盈利能力较弱且缺乏研发、设计、生产能力 的中小企业逐步被淘汰，毛纺织和染整精加工企业的数量从 2016 年的 1172 家下降 至 2021 年的 857 家，未来低端产能有望进一步出清。以南山智尚、如意集团、江苏 阳光为代表的企业通过持续研发创新、产业链整合、布局高端产品逐步抢占市场份 额，年产能位于行业前列，国产替代趋势下竞争优势持续扩大，龙头企业营收和产 量实现稳健增长。在毛纺织行业营业收入和产量恢复平稳增长的背景下，行业竞争 格局呈现头部集中态势，按产量计算，各龙头企业市占率均有提升，其中南山智尚 的市占率由 2020 年的 4.35%提升至 2022 年的 5.46%。

　　职业装市场规模稳步增长，市场容量广阔。据中国服装协会统计，2022 年我国 职业装市场规模约 2600 亿元，2017-2022 年复合增速为 16.2%，职业装主要分为职 业时装、职业制服、工装和防护服，主要提供给公检法司安等政府机关、第三产业 等，一方面，随着产业结构不断优化，第三产业增加值 GDP 比重提升至 52.8%，第 三产业就业人数占比为 46.3%，对标国外发达国家 70%以上的第三产业就业人数占 比，我国仍具备提升空间，随着服务业从业人数增加，对职业装的需求量不断提高； 另一方面，公检法司安等 19 个政府部门统一制服着装，对职业装的需求稳定，且要 求不断提高。 职业装竞争格局分散，具备提升空间。2020 年，商务职业装 CR5 仅为 8.5%， 随着行业的区分度加强以及人们消费意识的提升，各行各业对于职业装的功能性、 代表性、舒适性的要求提升，企业需要根据客户的职业属性和工作特点设计职业装，而集中采购也逐渐成为政府部门和大型国有企业的共识，对于交期确定性、质量稳 定性、设计专业性等具备较高要求，未来头部企业凭借规模优势以及研发技术有望 持续抢占份额。

　　职业装呈现定制化趋势。职业装定制主要分为团体定制和个人定制两类，团队 定制方面，由于国家规定 19 个政府部门统一制服，此外企业逐步重视企业文化和形 象，因此起步较早，发展比较成熟。个人定制方面，随着人们对于服装产品的个性 化需求提升而提升，南山智尚、报喜鸟等商务男装龙头企业均开始尝试职业装个人 定制业务，酷特智能这类互联网定制平台随之兴起，未来个人定制有望成为新的发 展驱动力。

　　产业链一体化协同，盈利能力优于同行。公司拥有从羊毛-面料-服装生产、面料 与服装销售的垂直一体化产业链，相较于同行其他可比公司，2022 年南山智尚的面 料和服装业务的毛利率分别为 33.75%/32.08%，均优于同行。如意集团产业链主要从 毛条染色-面料生产-服装生产，相较于南山智尚，原毛和毛条为外采且没有自有品牌 运营环节，面料和服装业务的毛利率分别为 18.59%/11.47%，均低于南山智尚；新澳 股份主要从事纱线的生产、加工、销售业务，毛精纺纱线%，改性、 染整和加工毛利率为 30.95%，在纱线环节表现较优的盈利能力；江苏阳光主要从事 呢绒面料的生产和销售，面料毛利率为 31.22%，与南山智尚的面料业务毛利率接近。

　　公司注重功能性、差异化面料研发，持续研发投入构筑中高端壁垒。近年来， 公司研发费用率维持在 3%-4%，处于行业中上水平。通过持续的研发投入，目前已 经取得较多技术成果，凭借其自有专利不断拓宽产品品类，提升高附加值功能性产 品占比，品牌影响力逐步提升。 （1）创新平台：面料方面，公司设立 WDC 国际羊毛创新中心、南山西安工程 大学毛纺织研究院、南山面料研发中心、车间创新小组进行面料研发；服装方面， 公司设立北服·南山中国职业装研究院、南山服饰研发中心、车间创新小组进行服 装研发，综合利用国内外技术资源，围绕市场需求实施创新，依托公司先进生产设 备优势实现原创设计与研发。 （2）专利和荣誉成果：截至 2022 年 9 月公司已获得 74 项专利，各级科技进 步奖 14 项、中国纺织行业专利奖 3 项。此外，公司参与制定了多项纺织领域技术标 准。公司在行业内具备较好的品牌知名度和美誉度，并在各类面料设计大赛中多次 斩获奖项。 （3）面料成果：公司凭借自有专利加强研发功能性、差异化面料，横向拓展产 品品类，如冷感/保暖面料、超轻面料、户外羊毛面料、空气羊毛面料等，其中 OPTIM. 户外运动羊毛面料采用南山智尚专利技术，是目前世界上首款可用于户外的纯羊毛 面料，具有一定的天然防风透气、拒水性能，同时秉承了羊毛天然的抗菌、紫外线 防护、可呼吸等性能。公司将毛纺产品从传统的冬季产品拓展到四季化产品，广泛 应用于冲锋衣、休闲风衣等服装领域，并推进女装全品类产品研发。

　　公司凭借持续创新和面料升级，绑定较多优质大客户。公司深耕精纺呢绒行业 多年，凭借良好的品牌美誉度和持续的研发创新能力，在面料和服装业务均积累了 较多的优质大客户，如报喜鸟、乔治白、四大国有银行等。面料业务大客户的销售 占比持续提升，报喜鸟/乔治白分别由 2017 年的 2.38%/1.26%提升至 2022Q1-3 的 3.80%/2.75%；服装业务大客户的全产业链协同优势凸显，2017 以来，美国 THEORY LLC.、澳大利亚 NEWBALE CLOTHING PTY LIMITED、澳大利亚 EXPEDITION APPAREL PTY LTD 这类客户提供原辅料的海外大客户的销售占比下降，国内银行等 事业单位的销售占比提升，此类客户可以充分发挥公司全产业链协同优势，且需求 稳定。良好的历史合作表现叠加持续提升的产品和服务质量，公司有望增加中标概 率并持续合作。

　　公司通过募投项目对精纺呢绒和服装生产进行技改，有效提升产能并实现智能 制造。 （1）精纺呢绒：技改落地提产能并升级产品结构。截止 2022 年底，精纺呢绒 产能为 1600 万米，以高端产能为主，通过设备更新、工艺改进、智能化升级等方式 实现精纺呢绒产线的智能升级，可有效增加精纺呢绒高端产能，年产能预计增加 150 万米，2023 年底产能逐步释放，预计全毛类、精品羊毛类等高附加值的产品销售占 比提升，带动单价和盈利能力提升。 （2）职业装：智能化生产贯穿全局，赋能高级定制和快反。采用全自动吊挂系 统、缝纫设备、智能仓储并搭建“MTM+CAD+MES+ERP+3D+5G”前中后台信息化 系统，发挥面料服装一体化优势，构建数字化车间。项目建设完成后，将有效提升 定制效率，西装产量由 17.6 万套增加至 18 万套，衬衫产量由 45.74 万件增加至 50 万件，预计项目实施后运营成本降低约 10%，定制的接单能力提升约 40%。

　　B2B 方面，公司继续维护事业单位和国家机关单位的重点客户，通过智能柔性 生产、用户数据储备，增强和机构客户的紧密合作。B2C 方面，由过去积累的 B 端 客户引流至 C 端，提高客户粘性。云尚工厂利用智能化和大数据支持，实现高定单 件快速流水和工序流自动编排的柔性化生产，生产周期实现缝制 3 天出产成品，7-9天交付，处于行业较高水平，快速高效定制满足消费者要求，打造全品类私人定制 平台。

　　UHMWPE 纤维（Ultra High Molecular Weight Polyethylene）是继碳纤维、芳 纶后第三代高性能纤维，性能优异，壁垒较高。UHMWPE 纤维是分子量在 100 万以 上的聚乙烯树脂所纺出的纤维，是目前工业化高性能纤维中比强度和比模量最高的 纤维。 碳纤维的优缺：突出优势为超高的使用温度、高强度和高模量，但存在脆 性较大、横向受力易折断、抗冲击性能较差的问题。 芳纶纤维的优缺：突出优势为使用温度可以达到 400℃，比碳纤维轻，且 力学、理化性能均适中，但较易吸湿且对紫外线敏感，不耐候。 与碳纤维、芳纶纤维这两种高性能纤维相比，UHMWPE 纤维具备密度小 （比水小）、强度高（强度相当于钢丝的 8 倍、芳纶的 1.6 倍）、比强度比 模量高（料质量轻而强度和刚度大）、耐弯曲和耐摩擦、化学稳定性优异（耐 腐蚀、耐光）等优点，但存在熔点低、抗蠕变性能较差及表面粘结性能较 差的不足，在非高温、非长时间拉伸的使用条件下优势更加明显。目前针 对 UHMWPE 纤维在高温环境应用受限、抗蠕变性不足等问题已有较好的 改性方法，即加入无机颗粒或偶联剂。

　　受世界各地冲突及国家安全保护意识提升，军事装备、安全防护等行业获快速 发展，增加了全球范围对高强度、高性能等超高分子量聚乙烯产品的需求。根据前 瞻产业研究院数据，2015 年全球 UHMWPE 纤维需求量为 5.7 万吨，2015-2020 年 CAGR=11.4%，预计未来保持 11%的复合增长，至 2025 年预计达到 16.5 万吨。 2015 年我国 UHMWPE 纤维需求量达 3.05 万吨，2015-2020 年 CAGR=19.7%， 高于全球需求增速，2020 年需求量达 3.05 万吨，占全球的一半，预计未来保持 16% 的复合增长，至 2025 年预计达到 10.4 万吨，占全球的六成。

　　UHMWPE 纤维下游应用场景丰富，海外以防弹制品为主，中国海洋产业&军 事装备&安全防护占比七成。根据《超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料的研究现 状与分析》，2010 年全球 60%的 UHMWPE 材料用于军事防护装备的制造，20%用 于绳缆，10%用于渔业和劳动防护等民用领域，剩 余 10%用于其他领域。根据前瞻 产业研究院预计，2020 年欧美下游中防弹制品占比 7 成，2020 年中国 UHMWPE 纤 维应用领域的需求比例中，海洋产业领域需求量为 1.22 万吨，军事装备领域为 1.16 万吨，安全防护领域 1.01 万吨，需求量占比分别为 25%、24%、21%。此外，家纺、 体育产业和建筑工程行业等也均为下游较重要的应用领域。

　　我国政策驱动下，民用及军用均仍有较大释放潜力。UHMWPE 纤维作为军事装 备行业供应链中的重要组成部分，在国家战略中具有相当地位，在国家相继出台《重 点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版）》《增强制造业核心竞争力三年行动 计划（2018-2020 年）》等政策。军用方面，相对于欧美的 7 成，UHMWPE 纤维在我 国军事装备中的应用仍有较大发展空间，根据前瞻产业研究院预计，2021-2025E 国 防警用规模的 CAGR=17%。民用方面，UHMWPE 纤维下游行业的生产技术持续提 升，拓宽了其应用领域，预计家纺、安全防护、国防警用、海洋产业规模均有 15% 以上的复合增长，根据前瞻产业研究院预计，2021-2025E CAGR 分别为19%/18%/15%。

　　军用国防：逐渐替代芳纶为防弹材料的首选，需求随国防装备费投入增加提升。 UHMWPE 纤维制成的单兵防护装备，已经被广泛地应用在了军队中，主要用于 制造 UD 布，作为软式防弹衣、防弹头盔的关键防弹层，或者与陶瓷或金属面板粘 结、作为硬质防弹板的背板。除单兵装备外，航天、高铁、卫星等场景均有使用需 求，UHMWPE 纤维可以用作军用飞机或者飞船着陆的减速降落伞缆绳，神州系列 的飞船所用的绳索是直径约 36 mm、拉力为 600 kN 的 UHMWPE 纤维缆绳。

　　（1）软质防弹防刺衣。根据华经产业研究院，UHMWP 纤维逐渐替代芳纶成为 防弹材料的首选，在美国军用防护领域中的渗透率达到 70%，国内警用防弹衣的防 弹层材料大部分为 UHMWPE 纤维，少部分为芳纶纤维，剩下小部分为 UHMWPE 纤 维复合结构。替代芳纶主要是其轻量&柔软&防弹效果好且价格低的高性价比。

　　（2）硬质防弹板的背板。作为特种车辆、武装直升机和战机等的防护装甲。硬质防弹板的迎弹面一般为氧 化铝、碳化硼、碳化硅等硬度大的陶瓷材料，由于陶瓷 材料的韧性较差、易破碎，需要抗冲击性能和拉伸性申能好的纤维增强树脂复合材 料作为背板，降低陶瓷面板在受到冲击时的碎裂、飞溅风险，进一步消减防弹板受 到的冲击能量。 驱动：国防装备费投入增加有望率先带动 UHMWPE 纤维需求。全球看，随着 国际局势的持续紧张，各国在安全领域的投入也在不断增加，德、日、法、美四国 军费占 GDP 比重稳中有升。我国 2018-2022 年国防预算开支稳定增长，CAGR 为 7.2%， 但与美国等军事大国相比，中国的国防支出不论是占国内生产总值（GDP）的比重、 占国家财政支出的比重，还是国民人均国防费、军人人均国防费均处于较低水平。 我国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成，《新时代的 中国国防》白皮书指出，装备费占我国国防费用的比重逐年上升，由 2010 年的 33.2% 增长至 2017 年的 41.1%。

　　民用：应用场景不断拓宽，替代或升级需求随技术进步和成本优化释放。 民用领域主要分为三大类，高性能特种绳缆、海洋领域和民用防护领域，大部 分使用方式为直接将纤维编织成绳索或织物，仅有少部分是使用 UHMWPE 纤维增 强复合材料，如海洋用防水耐腐蚀的箱体、轻便船体构件等。

　　（1）家纺领域。UHMWPE 纤维经机织而成的面料具有明显的冰凉感，且具有 良好的自润滑性、低吸水性、不粘性，以及优异的耐磨性、拉伸性能、耐冲击性能、 耐化学药品性等，因此在床上用品、窗帘、座套、床垫、凉席、被罩、牛仔面料上 得到了广泛的应用。之前因成本和价格等的局限，消费者的接受认可度不高，近几 年，随着技术进步和成本进一步下降，在民用纺织领域的应用已经进入快车道。 （2）体育器材领域。UHMWPE 纤维体育用品具有舒适性、凉感性、强度高、 轻量化和耐磨等优异特性，因此被广泛地应用在绳索产品、纺织织物和各种用具上。 例如，UHMWPE 纤维鱼线拉力值是同样纤度下尼龙线的三倍之多，同等拉力值下的 体积更小质量更轻且具有耐磨性、鱼讯传递明显迅速等优势，是国内鱼线加工行业 的重点出口项目。 （3）海洋产业。UHMWPE 纤维制成缆绳后具有更高的强力利用率。常见的渔 用绳索纤维材料有聚酰胺、聚乙烯、聚丙烯、聚酯、UHMWPE 和混合纤维等，标 准《渔用绳索通用技术条件》针对不同线密度渔用绳索的最低断裂强力提出标准， 对比不同纤维绳索的最低断裂强力要求可以看出，UHMWPE 纤维制绳索的断裂强 力要求几乎是其他纤维材料的 10 倍。吊起港珠澳大桥 6000t 连接体的吊装带材是由 UHMWPE 纤维编织而成。

　　除高强度性能外，还有多重优质性能，契合海洋产业需求：深海作业（耐日晒）， 绳缆（不易降解）、海洋工程用缆绳（可浮于水上）、远洋渔网和海上养殖网箱（耐 紫外线&网丝细）。例如，UHMWPE 纤维制成的绳缆解决了传统缆绳需经常进行更 换的问题，常见缆绳材料包括钢缆、尼龙缆绳、聚酯缆绳，因为钢缆容易锈蚀，尼 龙和聚酯缆绳遇腐蚀/水解/紫外线会降解，因此容易引起缆绳强度降低和断裂。

　　（4）建筑工程。UHMWPE 纤维耐冲击性及化学稳定性等特性，掺入砂浆等建 筑材料中能够有效防止建筑材料的早期开裂，增强建筑物的韧性、抗冲击、抗冻融、 抗渗和抗疲劳等耐久性，具有改善建筑物品质和提高结构使用寿命的特性。

　　常见的纤维生产工艺为凝胶纺丝 (又称冻胶纺丝)。第一步，将少量 UHMWPE 原料（浓度 10%）分散于大量溶剂中，在加热条件下，溶剂和 UHMWPE 分子链相 互缠绕，混炼成纺丝溶液。第二步，纺丝溶液通过喷丝板挤出，萃冷、除去溶剂并 干燥，得到 UHMWPE 凝胶原丝。最后，经过高倍热拉伸，将无序的大分子链充分 伸直，以得到排布规整、高取向度的结构，制得 UHMWPE 纤维。 UHMWPE 纤维凝胶纺丝工艺又分为两大类：干法与湿法。工艺路线差别在于 溶剂的挥发性高低和后续工艺，干法纺丝是以易挥发的十氢萘为溶剂，湿法纺丝是 以不易挥发的矿物油为溶剂，由于两类溶剂特性区别大，从而后续溶剂脱除工艺也 完全不同，干法加热挥发而湿法需加入萃取剂，不同萃取剂对应产线及设备不同。 相较于湿法路线纺丝，干法路线工艺流程短、其制备的纤维表面平整、缺陷少、柔 软、结晶度高、纤维密度大、熔点高、溶剂残留低。但湿法强度高、单丝更粗、低 成本（溶剂可回收）、安全，相对简单成熟，因此成为目前国内外纤维企业主流工艺。

　　整体上全球及我国 UHMWPE 纤维行业均处于供不应求的状态。2019 年，全球超高分子量聚乙烯纤维产能为 6.46 万吨，2020 年全球 UHMWPE 纤维产能为 6.56 万 吨，市场供需失衡的情况自 2018 年开始加剧。我国呈现一致的供不应求趋势，根据 中国产业信息网统计，2020 年总产能约为 4.20 万吨，达到全球总产能的 64%， 2015-2020 年 CAGR=6.6%，与理论需求缺口为 7100 吨，但我国行业内，生产上受限 于原材料成本较高、下游需求变化等原因的影响，呈现开工率不高、产能转化率低 的特点；同时，产品结构上受制于产品稳定性、改性技术，整体呈现中低端产能富 余、高端产能紧缺的情况，因此预计实际需求、高端领域需求缺口规模更大。

　　UHMWPE 行业属于技术和资金密集型产业，尤其是中高端产品生产具备进入 壁垒。UHMWPE 纤维作为三大高性能纤维之一，凝胶纺丝法制备 UHMWPE 纤维 的流程中，许多因素会影响成品纤维的性能，尤其中高端产品需要具备质量一致性 和批次稳定性。纤维性能的影响因素：（1）原材料：树脂原料分子量高、粒径越小、 分布越均匀，越有利于其在溶剂中的充分溶解，以及纺丝溶液浓度。（2）技术工艺： 工序设计的合理性、萃取及干燥工艺、拉伸工艺。（3）人才：生产流程管理（生产 环境的稳定性、人机互动）和产品创新。（4）装备：定制化设备&生产设备的精密度 不同。例如，千禧龙纤研发设计的新型溶解-纺丝设备，将降解率降至 20%，使得熔 体质量进一步改善，产品性能和单机产能进一步提升。

　　竞争格局：国际上一超多强，国内头部格局稳定，受益于进入壁垒，行业集中 度较高。 目前世界上只有荷兰、美国、日本、中国 4 个国家实现了 UHMWPE 纤维规模 化生产，荷兰 DSM 公司为世界首家工业化规模生产 UHMWPE 纤维的企业，也是 目前该种纤维全球最大、产品质量最佳、品牌最全的生产厂商。根据前瞻产业研究 院披露数据，三家产能分别为 17,400 吨、3,000 吨、3,200 吨，三家产能 2020 年份额 达到 36%，2021 年份额约为 30%。 虽然近年来国内企业扩产迅速，但我国 UHMWPE 纤维行业形成规模化生产的 企业相对较少，头部格局较为稳定。我国 UHMWPE 纤维行业起步晚于海外，自 1999 年技术突破后，我国代表企业产能目前位于全球领先地位，2021 年产能占比约 70%。 根据我们测算，2021 年头部企业 CR9 份额占比 44%。根据中国化学纤维工业协会发 布的数据，2021 年及 2022 年国内 UHMWPE 纤维产量前七大企业不变，分别为九州 星际、同益中、仪征化纤、千禧龙纤、长青藤、锵尼玛、山东爱地。

　　中高端产品：国际领先但差距缩窄，高端产品国产替代势在必行。国际上，荷 兰 DSM、美国 Honeywell 和日本东洋纺三家企业垄断着全球 UHMWPE 纤维高端产 品技术， 先 后 推 出 自 己 的 品 牌 ， 代 表 产 品 Dyneema SK60/65/70/75/76 、 Spectra900/1000/2000、Izanas。 产品方面，龙头企业生产的产品在断裂强度、初始模量、断裂伸长率基本与国 外竞争对手达到同等水平，但在产品的稳定性、一致性指标上仍存差距且抗蠕变性 能的研发及应用水平仍落后于国外领先水平，例如，我国于 2019 年的新材料指导目 录标准所界定的抗蠕变指标，仍远远落后于荷兰帝斯曼的 DM20 产品，因此高端产 品仍然依赖进口。近年来我国头部企业通过革新生产工艺持续提升防弹制品的轻量 化和柔软性以满足更多中高端客户的需求、寻求技术创新提高抗蠕变性能进而降低 产品 CV 值、在更广泛的细分应用领域实现国产替代。 根据中国化学纤维工业协会的统计数据，2019 年我国超高分子量聚乙烯纤维行 业的出口量为 3354.9 吨，进口量为 402.1 吨；2020 年 1-7 月我国超高分子量聚乙烯 纤维行业的出口量为 1866.8 吨，进口量为 308.3 吨。预计随着我国产能利用率和生 产效率提升，有望进一步加快全球布局，推动实现国产替代。

　　预计 UHMWPE 纤维市场供需失衡趋势预计仍将持续。我们预计目前国内外主 要企业现存产能约 56531 吨，在建新增产能约 14900 吨，合计约 71431 吨，低于前 瞻产业研究院预计的 2023 年全球理论需求量 13.7 万吨。相较于市场需求量的较快 增长，超高分子量聚乙烯纤维市场供给量的增长相对缓和。 行业未来有望迎来量价齐升。一方面，大部分国内企业仍在实现规模化的阶段， 提效降本。UHMWPE 纤维生产企业的核心竞争力之一是量产成品的质量稳定性、一 致性，现阶段大部分企业产品的稳定性和单线产能仍需提升，生产成本有待进一步 降低。另一方面，高端产品产能国产替代进行中，高端产品占比提升有望提振纤维 企业均价。中低端产品产能充足价格竞争充分，军工装备等高端产能稀缺因此价格 相较高于中低端产品也较稳定；在军工装备领域以外，医用缝合线、雷达天线罩等 高端应用领域的产品研发仍处于起步阶段，产品一致性及稳定性、耐热性能和抗蠕 变性等细分领域仍处于“从有到优”更高端产品的突破。

　　从产业链来看：下游高端制品毛利率中游纤维毛利率上游原材料毛利率。 UHMWPE 纤维主要上游原材料为 PE 粉、清洗剂和白油等，主要耗用能源为电力和 蒸汽，与乙烯、石油价格的波动呈现高度相关性。下游被广泛应用于军事装备、航 空航天、海洋产业、安全防护、建筑、纺织、体育器械等领域。

　　（1）上游：从成本结构看，湿法技术路径下 UHMWPE 上游原材料费用占比 40% 左右，主要原材料为超高粉（单价 14-15 元/kg）、碳氨清洗剂（单价 5-7 元/kg）及白 油（单价 6-7 元/kg）。从供需来看，主要供应商超高粉全球上游供应商已经形成了充 分竞争的局面且多家企业仍在扩产，较多能提供同类产品的供应商可供选择，国产 及进口超高粉并无较大产品性能差异，因此原材料超高粉供给稳定，超高粉供应商 TTC 于 2019-2021 年净利率 5%。在生产过程中，除原材料费用占比较高外，制造费 用占比约 46%，主要系能源需求较大且机器设备规模较大产生较高折旧费用。

　　（2）下游：UHMWPE 纤维各级别产品的纤度和强度不同定价不同。 首先，涉及产业链较长的制品盈利能力更好。UHMWPE 制品中以 UD 布为主， 当前近半的 UHMWPE 纤维用于 UD 布的生产。同益中 2022 年制品毛利率 43.1% 纤维丝毛利率 36.6%，千禧龙纤 2022 年制品毛利率 29.72%纤维丝毛利率 43.98%， 主要系纤维及制品系列中高端产品占比不同。无纬布是指 UHMWPE 纤维只在一个 方向（通常是经向）单向排列、由粘结而成的非纺织材料。无纬布及其防护系列产 品属于高端产品，具有强度高、模量高、比重轻，还具有防腐蚀、耐酸碱、防紫外 线、防浸泡、防潮湿、抗冲击、抗切割韧性强等特性，产品广泛应用于单兵防护产 品、防弹防爆装甲等高端领域。 其次，高强度的纤维丝盈利能力更好。2021 年千禧龙纤常规丝毛利率 15%超 高强丝毛利率 47%（通常为高端领域）有色丝 59%（通常为定制）。

　　公司 2020 年底组建 UHMWPE 纤维管理团队，并设立新材料研究院。研发技术 团队成员主要来自于 UHMWPE 纤维或其他相关新材料的研发、生产企业，且多数 具有 15 年以上的行业工作经验。超高一期项目全部员工共计 78 人，包括生产、研 发、管理、市场等各岗位的核心人员，并通过内部转化、外部招聘的方式扩充队伍。 未来将通过加大研发投入、加强与高等院校合作、持续引进优秀的研发人才等方式， 增加产品规格满足不同客户差异化的需求，同时提高纤维的强度、低蠕变性、耐高 温性、保证产品性能的稳定性等提高产品竞争力。

　　公司掌握 UHMWPE 纤维在安全防护、国防警用和海洋产业领域的核心生产技 术。由于民用产品产业化技术成熟，2021 年 7 月公司向设备商江苏神鹤购买全套生 产设备及安全防护产品产业化的技术使用权（长期且不另外付费），随着 2022 年 7 月一期量产，公司掌握安全防护专用纤维产业化技术。通过不断调整配方及工艺参 数、更换设备配件并反复实验，2022 年 9 月成功产出国防警用、海洋缆绳纤维，目 前批量供货国防警用、海洋丝小试样品送测中，并持续研发强度更高的高品级产品。 在研项目主要聚焦于提升纤维材料的强度、耐热性以及低蠕变性，有望提升产品关 键指标，获得更多市场认可及份额。

　　生产工艺环保、溶剂回收度高，产品的主要性能指标达行业中上游水平。较同 益中、千禧龙纤比，公司采用更具安全性、环保节能、回收程度更高的二氯甲烷工 艺。超高一期项目已经成功实现安全防护丝与国防警用丝的量产及批量发货、海洋 产业丝的送样，海洋产业及国防警用等领域用到的中高纤度丝，对强力指标及产品 均一性要求较高，公司量产的产品强力指标已经达到同行业中上水平，同时均一性 指标已达到+3%，优于国家标准+6%。防割类产品由于对穿戴体验的需求，对纤维的 柔软性要求较高，发行人产品得到了客户的高度认可，为后续客户拓展打下基础。

　　公司产品以高附加值的国防警用为主，低附加值产品为辅，差异化竞争。公司 一期项目 600 吨产能中国防警用产品占比 70%+，高于同行，且二期 3000 吨项目规 划仍以国防警用为主，预计未来终端领域结构为军用：海洋缆绳：家纺=70%+：15-20%： 5-10%。

　　（1）高端产品定义：行业内暂无统一的标准来区分“高端”与“中低端”纤维产品， 断裂强度、断裂伸长率和初始模量是衡量超高分子量聚乙烯纤维性能的三大重要指 标，其中又以断裂强度的区分度最高，工信部《重点新材料首批次应用示范指导目 录（2019 年版）》对关键战略材料超高分子量聚乙烯纤维的超高强型性能要求为断 裂强度在 36cN/dtex 以上。千禧龙纤超高强丝定义为纤度≥800D 且强度＞38g/D 的 产品。

　　（2）行业头部企业对高强度产品布局加速：千禧龙纤、同益中高端产品占比不 断提升，2020 年同益中36cN/dtex 的高端产品占比自 2018 年的 15%提至 26%，但 越来越多的高端丝用于下游配套，2021 年千禧龙纤≥800D 且强度＞38g/D 的产品收 入占比提至 3%。

　　（3）高端产品定价 15-30 万元/吨，受益于竞争格局价格坚韧：复盘 2017-2020 年行业单价，低端产品降价使得最低价格逐年向下，2021 年纤维价格区间为 5.9-13.5万元/吨。目前市场上强度 36cN/dte 的产品价格约 10-12 万元/吨、38cN/dte 价格约 15 万元/吨左右、40cN/dte 价格 20 万元/吨，国防警用产品强度高于安全防护及海洋产 业，因此单价较高，高端国防警用用纤维市场价格区间为 15-30 万元/吨、安全防护 用纤维市场价格区间为 8-9.5 万元/吨、海洋产业用纤维市场价格区间为 8.5-12 万元 /吨。预计公司二期目前以强度 36~38 左右（销售单价约 10 万）订单为主，预计未来 逐步拓展更高强度的产品订单，单价有望进一步提升。

　　综上所述，中短期而言，一方面， UHMWPE 纤维正在由军事装备、海洋产业、 安全防护等领域向一般产业领域延伸，逐步进入一些新的民用领域，如家用纺织、 体育器材等，国内外下游企业需求仍然向好，UHMWPE 纤维销售价格将趋稳。另一 方面，我国新扩产能以中低端为主，高端产品竞争相对缓和，高端产品价格坚韧。 长期来看，随着 UHMWPE 纤维产能释放加剧市场竞争、技术研究与产业化应用的 全面开展，产品价格预计逐步下降，但头部企业加速提升高端产品占比，工艺水平 领先、原材料供给进一步增加及规模化后成本下降，整体产品价格的下调对公司盈 利能力的影响有限。

　　优质产品和差异化的定位使得公司在竞争中崭露头角，在手订单饱和。截至 2022 年 10 月末，公司已经与 21 家下游客户建立合作关系，如北京普诺泰新材料科技有限公司、江苏中益特种纤维有限公司、盐城市国泰高新装备有限公司等，其中 19 家客户已批量出货，剩余客户处于批量试用阶段。 中低端全面布局，配合柔性生产线，分散市场及产品风险。一方面，除军用外， 替代及升级需求较旺盛的海洋缆绳及家纺终端的覆盖，使得公司产品布局高中低端， 有利于通过不同品质产品分散不良率风险。另一方面，公司所有产线均具有灵活的 柔性化生产能力，同一产线可以生产不同应用领域的产品并根据市场需求情况进行 调整。

　　超高粉影响产品性能，公司原材料供应可靠、稳定，预计与兄弟公司协同提升 产品竞争力。山东省目前已成为世界第三大炼油中心，石化产业发达，由南山集团 控股的兄弟公司裕龙石化投资建设 4000 万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，瞄准聚烯烃 差异化高端产品开发，生产高端聚烯烃产品，一期项目中规划 10 万吨 UHMWPE 粉 末，2020 年 10 月 24 日举行一期开工仪式，预计 2024 年开始可开始供应公司 UHMWPE 纤维生产。根据此前 3.1.3，原材料的均匀度、分子量影响产品性能，目 前公司超高粉外采于燕山石化，净利率为 15-16%，预计由裕龙石化供应及联合开发 原材料后，产品竞争力更强且具有成本优势，盈利能力有望提升。

　　烟台海洋产业发达，公司拥有区位优势。烟台地处山东半岛东北部，南邻黄海， 北濒渤海，海产养殖、海上风力发电等海洋产业较发达，对超高分子量聚乙烯纤维 需求较大。我国海洋产业对 UHMWPE 纤维的需求量第一且在持续提升，根据前瞻 产业研究院，海洋产业 2020 年需求占比 25%，2021-2025E 的复合增长预计为 15%。 公司厂区坐落于烟台龙口市，具有区位优势，有利于开拓海洋产业应用领域客户。 同时生产基地位于南山工业园，电力等能源供给充沛，劳动力充足且普遍接受过职 业教育，劳动力素质较高。

　　3.3.1、 二期复现：一期高质量从 0 到 1，看好二期产能释放后份额提升

　　一期设计产能 600 吨/年，产能及效率快速爬坡，良品率、单价、单吨净利全面 提升。超高一期 600 吨快速爬坡，2022 年 7 月投产，10 月产能利用率达 100%，订 单饱满，规划月产能 50 吨≈在手订单 50.02 吨，产销率为 79%主要受限于小批量订 单&款到发货。在产能及效率快速爬坡阶段，（1）单线t 月产能， 通过提高牵引环节丝线 年良品率平均为 90%+，2023Q1 良品率进一步提升至 95%。（3）单 价提升，2023Q1 单价自 2022 年的 7 万元/吨提至 7.7 万元/吨；（4）单吨净利改善明 显，2022 年净利率 10.25%，其中 8-10 月 OPM 分别为 5%/14%/22%，逐月改善，至 2023Q1 为 18.8%，单吨净利提自 2020 年的 0.7 万元至 1.4 万元。

　　募投二期年产能 3000 吨 UHMWPE 纤维项目，购置高端设备，巩固产品竞争优 势。公司募资 69,958 万元建设 UHMWPE 纤维二期项目，设备采用适应高端产品的 定制化设备，因此设备购置费 39286 万元，占募集金额比 56%，纤维生产线 万元，二期设备供应商邵阳纺织机械责任有 限公司成立于 1968 年，生产制造经验及实力较强，能充分供应公司所需的高端和差 异化定位的定制化设备。 复制一期经验，二期纤维产能预计快速释放，成为利润增长点。一期积累的人 员、管理、采购、工艺技术储备等可直接用于二期项目建设，二期增加 10 条产能为 300 吨/条的生产线 条产线 月底全线 月纤维有望满产满销。

　　3.3.2、 纵深发展：多元产品&一体化提高 UHMWPE 竞争力，探索新材料发展路径

　　横向：丰富产品种类，满足不同领域客户的差异化需求。二期规划生产不同规 格的超高分子量聚乙烯纤维，一方面，瞄准下游核心可应用领域，协同主业开发新 型面料材料，例如将 UHMWPE 纤维与羊毛纤维混纺，填补市场上的空白。另一方 面，民用及军用多点开花，包括应用于防割类防护产品以及凉感纺织品领域的纤维、 广泛应用在舰船、飞机、军警及个人防护用品等领域的纤维、应用于绳缆、海洋渔 业等众多领域的纤维。 纵向：募投 UHMWPE 纤维 1200 吨无纬布产能，产业链向下延伸提升竞争力。 公司二期募投项目中规划建设年产 1,200 吨 UHMWPE 纤维防弹无纬布配套生产线。 无纬布生产并未直接参与国防警用终端产品的生产，因此不需要军工审批手续。根 据同益中和千禧龙纤公司公告，同益中 UD 布产能 800 吨、千禧龙纤产能 224 吨， 分别拥有在建产能 2000、320 吨，公司 UD 布项目预计 2023 年 8 月底与二期纤维项 目同时建成，建成后凭借一体化优势，预计将获更多订单份额。

　　行业单价及盈利能力好于纤维产品，预计 UD 布项目配套后将提升盈利能力。 2017-2020 年 UD 布价格区间为 13-20 万元/吨，高于纤维 2021 年的行业头部企业价 区间5.9-13.5万元/吨。同益中UD布毛利率＞纤维毛利率，2021年UD布毛利率39%。

　　基于前文对行业和公司的情况说明，我们从以下几个假设对公司进行盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利为 2.1/3.1/3.8 亿元：

　　毛精纺：收入端：结构优化+产量小幅提升。预计将把握产业链向国内转移的机 会逐步提升高端产品、加大开发附加值高的面料服装一体化客户，目前以 Optim 轻 羽户外面料、石墨烯复合功能面料等代表性功能性面料收入占比仅 8%左右；同时技 改完成后预计产能从 1500 吨小幅提升至 1750 吨，截至 2022 年底投资进度为 75.96%。 盈利端：随着战略性客户及高端产品收入占比提升，叠加技改提效，毛利率预计稳 中有升。

　　服装：收入端：加大 C 端品牌建设+产量小幅提升。预计职业装中职业工装、功 能性职业装、定制大众化的需求，由过去积累的B 端客户引流至 C端提升单客黏性， 同时，受益于“服装智能制造升级项目”后预计产能从 45 万件小幅提升至 50 万件， 截至 2022 年底投资进度为 73.74%。预计数字化产线赋能提效、C 端毛利率好于 B 端，盈利能力有望提升。

　　新材料：收入端：预计凭借高端产能差异化竞争，将把握军用替代、民品升级 的行业风口不断丰富产品种类、满足不同领域客户的差异化需求，并进一步向下游 延伸，产能规模迅速扩张。盈利端：公司在手订单充足，一期单吨净利快速提升， 在产订单单价逐步提升，预计二期投投产后规模效应、裕龙石化原材料协同共促成 本下降。

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